4、 风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期

　　2、二线估值溢价分析：二线估值弹性更大，信用利差收窄、业绩增速更高赋予额外 50%溢价空间09年至今一线房企动态 PE 中枢 9.8倍 vs.二线 14.8倍，二线房企估值一般高于一线 50%；同时估值中枢偏离度上下限分别为 55%和 33%vs.一线房企 47%和 27%，预示估值弹性更大。历史来看二线高杠杆房企相对万科、保利的估值溢价倍数逆序与信用利差契合度较好，并且我们预计 19年信用宽松导致的融资成本下行将带动 AA+房企信用利差或降至 13年的 180BP 左右，对应二线房企估值溢价倍数中枢在 1.5倍。因此如果一线房企估值稳定在 8倍或提升至中枢 10倍、则对应二线估值分别为 12倍和 15倍。此外，主流一线房企 10-18年销售额 CAGR 均值 27%vs.二线均值 38%；19年销售目标一线 10%左右 vs.二线 20-30%；10-18年一线平均业绩增速 20%左右 vs.二线 35-55%，叠加高预收款和 3-4年股权激励锁定未来业绩；以及 18年初信用利差大幅上行预示 19年资金成本下行空间更大；因此二线房企相对高销售增速、高业绩增速和高杠杆将赋予更高估值弹性。

　　复盘以往周期，我们认为行业和龙头估值仍有 30%空间，二线房企估值相对一线仍有 50%溢价空间，或将可以提升至 12-15倍；并且目前一二线城市已经处于“市场底、资金底和政策底”的三底叠加阶段，有利于一二线布局房企的销售弹性。目前主流房企 19PE 估值仅 5-9倍，NAV 折价 20-50%，我们维持行业“推荐”评级以及看多龙头和蓝筹房企，推荐两条主线：一二线龙头（受益一二线需求弹性）：、融创中国、、、、。

　　事项：

　　观点：

　　2017H2-2018年初由于房地产行业的供给侧改革，导致了资金、土地和销售集中度的大幅提升，因此一线房企估值跑赢二线，过往经验看似失效，同时考虑过往 10年房地产行业估值峰值不断下移，综合导致市场对于房地产行业估值上限形成了一定的思维定势、甚至是估值枷锁。长期来看我们认为集中度提升的逻辑将持续验证，行业的供给侧改革将继续推进，拉长时间轴来看一线房企的估值溢价合理；但 2019年逆周期调节背景下，政策改善和信用宽松将推动行业估值提升，其中信用利差收窄则将赋予二线房企更高估值弹性。

　　四轮房地产周期中的政策放松期，都伴随着主流房企估值的显著上行，其中二线房企估值一般都高于一线房企。

　　1、行业整体估值分析：目前行业估值处合理区间中下沿，4大因素推动估值仍有 40%提升空间10年后行业估值区间稳定， 房地产板块 PE TTM 估值的峰值在 16-18倍、 底部在 9-11倍。 18年 12月板块 PE TTM触底 8.8倍、目前稳步回升至 11.5倍，处于合理区间中下沿、仍有 40%提升空间。我们认为四大因素将推动板块估值提升，分别是：1）全国销量增速预计在 19Q1-Q2中增速见底，之后逐步收窄，而销量见底收窄意味着估值见底回升；2）预计无风险利率将进一步下行、信用利差逐步收窄，AA+房企债收益率拐头走低也将推动板块估值逐步回升；3）政策边际改善趋势已定，预计一二线的“一城一策”叠加三大城市圈发展规划提振需求，而政策放松一般伴随着估值走高；4）房地产税未进入 2019年财政部立法工作安排，短期估值压制因素减弱。就龙头而言，考虑政策改善、资金宽松和一二线改善等，预计龙头估值仍有 30%提升空间，源于：1）万科保利 10年至今 PE TTM 峰值分别为 15.3和 12.2倍，目前仍有 40%空间；2）万科保利动态 PE 峰值均值均为 11倍，目前仍有 30%空间。

　　3、投资建议：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁，维持行业“推荐”评级2019年中，政策边际改善趋势已定，一二线“一城一策”和三大城市圈发展规划实现结构性放松提振需求，并对冲三四线的棚改缩减需求削弱。而货币和信用宽松也已经持续验证，10年期国债收益率持续下行、行业发债规模增加、房企发债利率降低，后续无风险利率或继续下行、AA+房企债信用利差收窄，对应二线房企估值将有所抬升。