在公司积极进军汽车产业的同时，国内的乘用车销售量却面临40年来首次负增长，2018年全国乘用车销量增速-4.1%，行业处于周期底部。2018 年公司汽车零部件产销量大幅下滑，全年汽车零部件业务收入 51.23亿元，同比下降 36.54%。

　　来源：固收彬法　【天风研究·固收】 孙彬彬/于瑶

　　从财务数据上来看，财务费用率快速上升、筹资现金流恶化、现金短债比快速下降是房企违约前比较常见的现象；进一步来看，高杠杆仍然是违约房企比较一致的财务特征，多数违约房企的净负债率在100%以上。房企违约或遭遇严重流动性困难前，企业融资成本上升，融资难度加大，体现为财务费用率上升和筹资性现金流的恶化；流动性紧张，拿地放缓，营运能力下降；从样本房企来看，普遍的现金短债覆盖比较低，且与经营性现金流一样，在违约或危机发生前快速下滑。

　　公司短期偿债能力偏弱，2018年末，公司的流动比率仅为0.82，速冻比率仅为0.33。此外，公司的债务中短期债务比重大，2018年末短期负债占比高达80.34%。2018年末，公司受限货币资金为7.93亿元，占公司总货币资金比例为38.9%，可动用资金非常不足。截至2018年末，公司所有权或使用权受限的资产账面价值为176.8亿元，占期末资产总额的40.58%。另外截至2018年末，公司已获得210亿元的授信额度，已使用165亿元，剩余授信额度仅为54亿元，其中剩余授信额度中的42.5亿元来自东方证券资产管理公司。由于债务集中到期，公司可周转资金及融资空间非常有限，最终未能及时周转而形成违约。

　　宏观经济失速下滑，外部环境变化超预期

　　利率品现券收益率整体上行；各类信用债收益率整体上行，部分小幅下行或不变；信用利差整体上行，部分小幅下行；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。

　　（3）投资较为激进，多元化扩张消耗公司大量现金流，最终加速了公司违约。

　　除了剔除预收账款的资产负债率外，通常还以净负债率来衡量房企的杠杆高低，净负债率=（有息债务-货币资金）/股权权益。计算净负债率时，最重要的是有息债务数据。我们通过两种方式计算了样本房企有息债务：①通过Wind中提供的报表科目加总估算有息负债；②通过查找公司报表或评级报告，查找债务总额或融资总额数据作为有息债务；将有息债务带入计算得到各样本房企的净负债率。从结果来看，两种方式得到的样本房企的净负债率差别不大。

　　受商办项目（商住房）调控政策的影响，公司御马坊项目和夏各庄项目（商业部分）销售停滞，而这两个项目的销售额占公司2016年房地产销售额的77.6%。御马坊项目2017年甚至还退款12.35亿元。此外还有实际投资达44.9亿元（截止2017年末）的海口如意岛项目受国家海洋局加强围填海管控措施影响而停工。

　　固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！

　　[1]https：//finance.sina.com.cn/money/bond/market/2019-10-23/doc-iicezzrr4362917.shtml

　　（1）公司房地产业务经营水平及土储水平均较弱，资产质量较弱。

　　公司从2015年开始筹划战略升级，先后通过发行股份以28.45亿和79.8亿人民币的代价收购ARC集团和邦奇，并于2017年完成并表。两次收购均以控股股东关联方先行垫资收购，然后上市公司增发收购股份进行收购。收购过程中，控股股东及其关联方需要大量垫资，从关联交易报告书来看，控股股东承担了部分利息，预计由此引发控股股东及其一致行动人的流动性紧张，其股权大比例质押。根据公告，2017年末公司前四大股东宁波圣洲、银亿控股、熊基凯和西藏银亿作为一致行动人，合计持有公司78.55%的股份，质押比例达到84.4%。在2018年股市整体下跌的情况下，引发了公司控股股东爆仓的风险。而收购汽车公司过程中，还产生了大额商誉，2017年末公司商誉达到69.8亿元，资产质量存疑。

　　房企多元化扩张业务风险高；商业性地产去化慢，资金占用量大，容易造成流动性紧张。业务规模仍然是衡量房企抵抗行业政策风险、区域政策风险的最重要指标之一。

　　（1）公司土储分布区域过于集中，大部分集中在合肥市，且单个项目占比过高。

　　2018年10月15日，“17华业资本CP001”未能按期足额偿付，构成实质性违约，随后16华业02同样实质性违约，15华业债、15华资债经过与债券持有人协商，将债务进行展期。

　　2． 交易所市场

　　（2）实际控制人未经审批预付巨额款项，造成公司现金流进一步紧张。

　　剔除预收账款的资产负债率表现并不敏感，现金短债比危机当年快速下滑。从给几家样本房企剔除预收账款的资产负债率来看，作为一个慢变量，在危机前表现并不敏感；现金类资产（货币资金+交易性金融资产+应收票据）与短期债务的比快速下滑。从几家企业的值来看，样本房企现金类资产/短期债务几乎都小于1，本身短期偿债能力就偏弱；危机前这一指标的下滑更加明显。

　　现在涉及违约或严重流动性困难的房企以小型房企为主，且这些企业多在业务扩张或管理上存在一定的问题，并不具有行业代表性。房地产行业的债券仍然是比较优质的资产，建议优选杠杆适中、土地储备质量较好的大中型房企。

　　截止2019年10月25日，涉及债券违约的发债房企主体有国购投资、银亿股份、中弘控股、华业资本和颐和地产5家，涉及的债券违约规模达到125.6亿元；我们以这5家主体为基础，将三盛宏业也作为样本，来分析遭遇流动性危机乃至违约的房企的财务特征。

　　据新浪财经报道[1]，三盛宏业集团因员工认购理财产品未能按时兑付，被列为失信被执行人，且丧失上市公司中昌国际控股的控制权，遭遇严重流动性危机。

　　1.3．中弘控股股份有限公司

　　上周2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，全部为下调。上周2家评级一次性下调超过一级的发行主体：西王集团有限公司、隆鑫控股有限公司。