来源：中金固定收益研究

　　原标题：【中金固收·资产证券化】商业地产类ABS的疫情影响和应对  

　　专题讨论．商业地产类ABS的疫情影响和应对

　　自1月疫情出现以来，我国各类经济活动不同程度的减弱，使得多类ABS产品的现金流受到了不同程度影响。

　　总体来说，有的产品可能存在实质性的信用影响，但较多产品可能主要是体现出现金流的短期波动（因逾期增加导致）。由于疫情对于ABS现金流的影响集中体现在2月，因此对于大部分项目而言，投资者获取项目运行报告要等到3月中旬。站在当前时点，对于疫情的影响幅度我们不做拍脑袋的预测，仅从逻辑上谈谈风险、机遇和应对问题。

　　其中，商业地产类ABS是典型的影响较为短期但幅度较大、可能需要投资者做决策（开持有人大会）的一类品种。

　　本期报告中，我们对于商业地产类ABS产品的疫情影响及应对进行分析，供投资者参考。

　　1、疫情对商业地产类ABS有何影响？

　　市场上主流的商业地产基础资产为商场、写字楼和酒店。

　　从短期的现金流影响来看，写字楼受影响较小，商场和酒店的影响较大。

　　对于商场而言，一方面响应政策的免租活动可能直接使得当月租金为0；另一方面客流量的锐减会带来租户的短期经营困难，对于后续一段时间的租金收取也产生压力。

　　对于酒店而言，则是出差、旅游等需求短期内难以完全恢复，现金流在一段时间内都将处于较低的水平。

　　对于写字楼而言，疫情对其可能没有一次性的大幅影响，但后续的空置率提升和租金下降也是可预期的，特别是在潜在供给量较大的地区。

　　对应到ABS的现金流上，租金/营业收入的直接减少可能在未来的几个月中触发因现金流低于预期的提前清偿条款。这些项目可能将召开持有人大会，而投资者也面临着提前结束OR继续持有的选择。

　　2、清偿和持有如何选择？——回到商业地产类ABS的投资逻辑

　　从实质上来看，我国现存的商业地产类ABS产品的兑付对于租金收入是弱依赖的。这主要是由于商业地产的回报周期长，而我国固收类投资者可接受的投资期限总体较短。实践中，商业地产类ABS虽然预计期限通常长达十余年，但会设置3年期的回售等条款。3年期限内，租金收入显然不能够承担项目的兑付任务。

　　实践中我们对于商业地产类ABS项目的分析主要着眼于：1）物业本身的价值；2）回售义务的实际承担者的资质。要么回售、要么物业变现，是当前环境下比较现实的处理方法。

　　从发行人的角度来看，不管是房地产企业还是非房地产企业（如城投、零售），仅有少部分发行人是以物业运营为主业的，受租金下滑的影响相对较小。当然，发行人的其他业务/再融资也将受到疫情的影响，对于个体案例需要个体分析。

　　从物业的角度来看，对于本身区位、品质较好的物业来说，尽管有一段时间的收入下滑，我们预计其估值受到的影响还是相对较小的。即便物业估值有一定的影响，考虑到ABS项目均留有一定的安全垫，实际上对项目兑付的影响也相对有限。

　　当前市场利率下行较快，过去持有的商业地产类ABS项目显然属于高收益资产，我们认为对于多数项目而言，投资者没有必要选择提前结束。

　　当然，如有发行人业务集中于物业运营或物业本身资质较弱的存量品种，能够提前结束项目也是不错的选择。

　　上周发行银行间ABS回顾

　　上周银行间无新产品发行。

　　本周发行银行间ABS简评

　　本周银行间共发行3单产品，为1单车贷ABS和2单ABN，总规模86.21亿元。

　　20德宝天元之信1是宝马汽车金融（中国）有限公司发行的车贷ABS，将于2020年2月20日簿记建档。产品分为A/C两档，总规模80亿元。入池资产为47887笔汽车贷款，单笔贷款最高未偿本金余额为106.51万元。加权平均剩余期限为25.37个月，加权平均贷款账龄为8.66个月。最高贷款年利率11.88%，加权平均贷款年利率5.90%。加权平均贷款初始抵押率64.27%，新车占比100%，抵押车辆品牌为BMW和MINI，本金余额占比分别为97.57%和2.43%。前三大集中地区分别为广东、浙江和四川，合计本金余额占比36.17%。

　　20华发大湾ABN001是深圳前海联捷商业保理有限公司发行的应收账款ABN，将于2020年2月14日至17日簿记建档。产品分为A/C两档，总规模5.01亿元，共同债务人为华发集团和华发股份。

　　20浙商链融ABN001是浙商银行代理发行的应收账款类ABN，将于2020年2月18日簿记建档。产品分为A1/A2两档，总规模1.20亿元。入池资产为10笔浙商银行提供保兑的应收账款债权，应收账款本金余额1.2442亿元，全部为无利息应收账款。单笔应收账款最高金额2800万元，加权平均剩余期限246.74天。资产池涉及3户债务人，最大单一债务人占比40.19%，位于浙江省，从事废弃资源综合利用业。

　　作者

　　程   昱分析员，SAC执业证书编号： S0080517070005   SFC CE Ref：BON965

　　李 帅联系人，SAC执业证书编号： S0080118080064

　　吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

　　杨  冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002   SFC CE Ref： BOM868

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011； SFC CE Ref： BBM220