（原标题：中美跨境审计监管的合作与分歧（一））

文/鑫苑房地产金融科技研究中心殷子涵 王艺熹

在跨境审计问题上，各国监管秉持合作共赢态度，推动了等效认证、协议签署、展开联合检查等解决方案，企业享受到跨境融资带来的便利。拥有“全球金融中心”之称的美国资本市场，相继吸引来自全世界的优秀企业上市融资，其中自然也不乏中国优秀企业的身影。然而，中美跨境审计监管问题经历了“发现问题-推动合作-产生分歧-出现僵局-后续洽谈”五个阶段，从合作走向分歧的过程中大量概股面临退市的风险，关乎着中国企业的国际金融信用及国际商业形象。

本报告以《外国公司问责法案》颁布为背景，并结合国际跨境监管参考案例，详细梳理了中概股赴美跨境上市历程及中美跨境审计监管问题的由来与发展。

1.1 跨境上市简介

跨境上市是指本国的股份有限公司在境外证券交易所公开上市，向境外投资者发行股票的融资行为。跨境上市为市场、企业、投资者带来许多好处。企业可以更加自由灵活地选择适宜自己的市场，帮助自身融资和发展，市场也可以吸引到全球各地优质企业，优化自身生态结构，同时投资者可以选择更丰富的投资标的，分散风险提高收益。

常见的跨境上市的方式主要可分为直接上市与间接上市两种。中国企业境外直接上市是指注册在境内的公司，在经由证监会办理相关审核手续后，以境内公司的名义向境外证券主管部门申请登记注册、发行股票，并在当地证券交易所公开上市。采用境外直接上市方式的境内企业在架构上较为清晰明确，且由监管全方位覆盖监测，在规范性和信息透明度有一定保障。

境外间接上市模式是指国内企业借助境外公司，通过收购、分拆、控股方式，在公司实际业务和经营在中国的情况下，以非中国企业身份达到上市目的。例如，境内公司通过在境外设立控股公司，将中国境内企业的资产和权益投入境外控股公司，以境外控股公司名义通过发行存托凭证（Depository Receipt，DR）的方式在海外融资。

间接上市中比较普遍的方法还有采用反向收购（Reverse Merger）和采用“可变利益实体”（Variable Interest Entity，简称“VIE”）架构。反向收购是指非上市公司通过收购壳公司的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，从而达到间接上市目的的一种手段。

VIE架构中，实际控制人会在境外建立外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise，简称“WFOE”），通过WFOE与境内运营公司签订各种协议，达到控制运营、财务合并的目的，再在开曼群岛、英属维尔京群岛等地注册公司实体，以该实体名义到目标境外资本市场进行融资。这种方式的优势在于审核流程较短，准入门槛较低，同时可以绕过一些如外资准入行业的限制等。

由于反向收购和采用VIE架构属于非正式手段，会加大企业信息披露过程中的不准确、不透明风险，所以在不同地区的监管规定当中常常是一个具有争议的话题。

1.2 中概股赴美跨境上市现状

美国资本市场是全球跨境上市公司最多、市值规模最大的市场。对于美国市场而言，海外公司主要的境外上市方式，是依靠在美发行存托凭证间接上市。

根据BNY Mellon数据统计，截至2022年5月31日，在纳斯达克证券市场（NASDAQ）和纽约证券交易所（NYSE）发行存托凭证的境外企业共448家，分别来自70个国家和地区（见图 1）。其中数量最多的国家地区依次是：中国大陆（149家，33%）、英国（43家，10%），巴西（31家，7%）。可见，中概股已经是美国资本市场国际化过程中的最重要组成部分之一。

近些年来，中概股在美国上市数量变化十分显著（见图 2）。20世纪90年代开始，美国资本市场陆续响起了来自中国的上市钟声，经历股份制改革的大型国企成为早期中概股赴美上市的主力。2000年，新浪、网易、搜狐等互联网企业，以及中石油、中国铝业、中国人寿等国有企业登上美国融资舞台，中概股逐渐走入更多国际资本的视野。

2000年互联网泡沫危机缓和后，2004年中国互联网行业进入崛起和急速扩张的时期。美国的注册制上市程序相对简单，对企业的盈利水平没有明确要求，并且允许双重股权架构的企业上市，为前期高成长、低盈利的互联网企业的发展节省了黄金时间，吸引大批互联网企业赶赴美国市场上市，此时中概股成为美国市场追捧的新起之秀。

2010年，浑水调研公司（Muddy Waters Research，简称“浑水”）成功揭发东方执业、绿诺科技等多家中概股财务造假、数据不实等违规行为；2011年，香橼研究公司（Citron Research，简称“香橼”）成功做空东方执业、绿诺科技、东南融通等多家中概股财务造假、数据不实等违规行为，引发中概股集体信任危机，导致了在2011年至2016年期间中概股上市增速明显放缓。在2017年，新增上市数量又一次开始迅速升高，在2018年至2021年内始终保持相对较高水平。

然而，自2021年下半年美国对境外上市公司的监管规定《外国公司问责法》（Holding Foreign Company Accountable Act, 简称“HFCAA”）生效以来，中概股赴美上市再次遭遇巨大阻力。自2021年下半年起，中概股企业在美新增上市数量仅5家，表现出了较大幅度的回落。2022年截至5月31日，新增上市数量仅2家，较去年同期下降26家。中国企业赴美上市再陷低迷。

截至2022年5月31日，历史共有550家中国企业于美国上市，现存277家，总市值共10961.89亿美元，占美国市场总市值的约1.9%。其中，市值小于50亿美元的公司数量占大多数，占80%，而市值大于100亿美元的头部企业约占6.5%。（见图 3）

发行存托凭证的企业为163家，发行普通股的企业为114家，然而，发行存托凭证的企业市值占比为96.7%，占据着主导地位。在277家中概股企业中，166家使用了VIE架构，使用了VIE架构的企业与未使用VIE架构的企业比例约为3:2。

在交易所的选择上，中概股企业中有69%选择了在纳斯达克证券市场（NASDAQ）上市，29%选择在纽约证券交易所上市（NYSE）上市，还有少量几家选择在美国证券交易所（AMEX）上市。

2.1 中美跨境审计监管潜在问题的发现

实际上，中美跨境审计监管的交流与磋商已经维持了数十年，就双方原则和执行程序一直没能达成共识，经历了“发现问题-推动合作-产生分歧-出现僵局-后续洽谈”五个阶段。

在2001年和2002年，美国能源巨头安然公司（Enron）和世界通信公司（WorldCom）虚构盈利数据的事件引起了美国监管对公众公司会计和审计工作的监管改革。2002年到7月25日美国参众两院通过《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act，简称“《SOX法案》”），该法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》做出大幅修订，并在公司治理、会计职业监管等多个方面作出了新的规定，是美国历史上对商业影响最为深远的改革法案之一。