2.欧元区财政压力进一步加重，但主权债务问题近期仍然可控

　　本轮美元走强始于，市场预期美联储的收紧政策步伐欧、英、日将难以跟随。特别是欧元区可能在深陷衰退的同时出现金融风险，美欧经济增速之差会持续扩大。美元走强和美联储等主要经济体央行加息推升了新兴经济体的金融风险，市场亦亟需寻求美元的避险属性。

　　新兴经济体的资本流出风险显著增加，而且对于不同经济体，近年资本流动的逻辑分化明显。就亚洲而言，印度和越南的净外国股权投资整体上呈现出一定的反向关系，可能由于二者在产业链易于相互替代的环节。

　　本轮加息周期中新兴经济体的风险情形不同于2013年。新兴经济体此前的问题常出在美联储收紧、利差走阔之后的美元债再融资和汇率波动，Guidotti-Greenspan认为新兴经济体的外汇储备需要覆盖12个月的短期外币外债和经常账户赤字，但是近期研究显示，当前新兴经济体央行整体上外汇储备对短期外币外债和经常账户赤字的覆盖情况较好，仅土耳其和阿根廷面临较高的此种风险（Davis，2021，图15）。

　　（三）美国：房地产部门风险情况

　　（二）欧元区：长期负利率环境结束后的房地产部门

　　在长期的负利率环境中，欧元区的部分成员国积累了较明显的金融脆弱性，特别在房地产部门。长期负利率致使常作为房地产抵押贷款利率基准的Euribor自2014年后即位于负值区间，部分成员国的抵押贷款利率常年在接近零的水平；且疫情冲击后，欧元区出现了低利率环境、房价增速大幅提升和房地产贷款增加的不利组合（图20）。欧元区系统性风险委员会在2021年12月对部分国家非银金融机构的房地产风险敞口发布了警告。

　　在强美元的支撑性因素之中，美联储加息周期，市场对于新兴经济体的风险情绪难见根本性修复；欧元区的基本面和经常账户状况亦无改善空间。因此，强美元近期仍有支撑，之后的走势取决于美联储和其他主要央行之间的节奏差异，其回落拐点可能由三个因素所触发。首先，如果美国劳动力市场数据突然转弱，有可能引发美联储的政策调整，而且引发调整的阈值可能并不高。作为无趋势指标，失业率数据可能会缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比幅度更重要。其次，考虑到欧央行对欧元区中长期通胀的观点出现了根本性转变，劳动力市场情况较好，欧央行的实际政策收紧力度亦有可能超预期。最后，日本央行政策可能出现边际变化，美、日的货币政策和汇率目前在一定程度上形成了对冲关系。

　　美国方面，随着经济动能从商品转向服务，其进口需求放缓、贸易逆差逐步收窄，而通胀居高不下、美联储预计将持续大幅加息，诸多基本面因素均在支撑美元走强。5月份美国货物和服务贸易逆差为855亿美元，较4 月下行 1.3%；其中货物贸易逆差下行29亿美元，至1050亿美元；服务贸易顺差下行17亿美元，至194亿美元。另外，6月份失业率持稳在3.6%、CPI同比升至9.1%，考虑到服务业通胀粘性和实际工资追赶，市场对美联储的加息预期强化，并且在一定程度上淡化了对衰退的担忧。

　　一个关键催化剂是德国的5月初步数据显示其自1991年来首次出现贸易赤字，再次凸显了欧美作为能源进口/出口国的前景差异。作为美元的背面，欧元区、日本和英国的经常账户在持续恶化。欧元区方面，尽管服务贸易前景良好，在能源进口成本上升、对俄罗斯出口减少和国内局部疫情等因素下，货物贸易转为逆差，致使22Q1经常账户顺差降至11.18亿美元，同比下降98.92%；经常项目顺差占当季名义GDP的比重为0.03%，去年同期为2.96%。英国方面，22Q1经常账户逆差747.66亿美元；经常项目逆差占当季名义GDP的比重为9.05%，去年同期为逆差1.81%。日本方面，22Q1经常账户顺差降至254.31亿美元，同比下降53.61%；经常项目顺差占当季名义GDP的比重为2.19%，去年同期为4.3%（图4-7）。

　　正文

　　可以结合房价房租比和信贷/GDP缺口两个宏观审慎指标，来对发达经济体的房地产部门风险进行分析。1）从房价房租比来看，欧元区整体的房价房租比已经超过金融危机前水平，其中最大风险点在葡萄牙。葡萄牙的房价房租比——其亦隐含了房价收入比——在超过历史趋势、欧元区前位的水平，而且其住房抵押贷款浮动利率占比过高，2020年住房抵押贷款浮动利率占比82.3%，固定利率占比仅5.7%，利率上行可能会造成贷款偿还情况的恶化。对于银行是否应当反向地如实反映负利率，欧元区各国政策不同，而在葡萄牙，银行时有需要反向支付住房抵押贷款利息的情况。2）信贷/GDP缺口来看， 欧元区并未出现私人非金部门的信贷占GDP明显正向偏离趋势值的情况，这和欧洲危机后欧元区的私人-公共部门资产负债表调整影响了对趋势线的估计有关；亦反映出经过长年整固，欧元区私人部门的整体性金融风险并不大。

　　美国房地产行业的整体风险相对可控，因为多个宏观审慎指标保持稳定。不过，美联储亦提示商业地产或估值偏高，而且贷款标准有所下降。

　　以希腊为例，在欧委会的协商指引下，企业部门投资和家庭收入均获得中期财政政策框架的支撑。当局在持续推进对特定领域投资活动程度及许可简化和房产税改革，其中在投资活动方面，具体获益领域包括运输服务、旅游、健康保健、牲畜水产和教育等。在房产税方面，当局增强了税收的累进性，在2022年4月将实施新的评估和征收方案中，超过500万纳税人可获得30%减税额度，亦有6%的产权税金将提升。考虑到俄乌冲突后的能源价格冲击，希腊进行了电价补贴，家庭部门的首套住房一阶阈值以上电量的80%和二阶阈值的60%将得到覆盖，低收入补贴程度更强；企业部门的Q1电价涨幅的50%和Q2的30%将得到覆盖。

　　欧央行在金融稳定评估中对高债务国家的可持续性风险保持审慎，但认为近期的主权债务风险仍然可控。其敏感性分析表明，如果通胀超预期、货币政策收紧，高债务国家的主权债务水平会持续高位、中期小幅反弹；在欧元区回归长期通缩的极端场景，高债务国家的主权债务水平亦有可能高位上行。此处问题核心在于债务的性质，欧洲复兴措施基金的本质是经济刺激计划，其资金具有长期稳定的性质，这不同于欧债危机时期的私有资本流动突然中止的情况。再考虑到7月21日欧央行议息会所引入的传导保护工具TPI，欧元区的主权债务问题整体仍然可控。

　　在强美元的支撑性因素之中，美联储加息周期，市场对于新兴经济体的风险情绪难见根本性修复；欧元区的基本面和经常账户状况亦无改善空间。因此，强美元近期仍有支撑，之后的走势取决于美联储和其他主要央行之间的节奏差异，其回落拐点可能由三个因素所触发：其一，如果美国劳动力市场数据突然转弱，有可能引发美联储的政策调整；其二，考虑到欧央行对欧元区中长期通胀的观点出现了根本性转变，欧央行的实际政策收紧力度亦有可能超预期；其三，日本央行政策可能出现边际变化，美、日的货币政策和汇率目前在一定程度上形成了对冲工具关系。

　　在近期，由于财政刺激对增长的支持、超低利率环境和融资流动性管理，债务风险仍然可控。在2021年Q2-3增长强劲的背景下，希腊的企业所得税和增值税收入超预期；当局预计于2022年公开市场融资120亿欧元，1月已以1.8%的收益率发行了30亿的10年债券；在总额2621亿欧元的欧盟复兴措施基金（约半数为不偿还赠款的形式、半数为贷款形式）中，希腊预计可获得8%；关于流动性管理，希腊通过Step-Bonds将价值30亿欧元债券进行了置换，债务的加权平均期限从8年延长到13年。

　　欧央行的前两次加息要追溯到2008和2011年，其所引发的欧债危机迫使欧元区进入了长期的超低通胀环境，以及公共和私营部门的资产负债表调整。欧央行于2014年中引入了负利率等非常规政策工具。

　　部分新兴经济体集中了多个风险点于一身，例如银行对主权债有高风险敞口、公共部门的高债务GDP比率、低核心一级银行资本充足率，以及依赖外需、增长前景被下调等。在与我国价值链密切的亚洲新兴经济体之中，印度有银行主权债务/银行总资产比率较高和银行一级资本充足率较低的问题；泰国、印尼和马来西亚的市值计价主权债份额较高，银行有市场风险暴露；越南未见上述问题（图13-14）。

　　考虑到欧央行前两次加息所引发的2010年希腊主权债务危机和2011-12年的全面银行/主权债务危机，市场亦担忧欧元区在深陷衰退的同时出现金融风险的集中暴露。俄乌冲突后，欧元区不同评级的国家之间的债市资金流出差距扩大，同时主权债利差走阔，6月中希腊十年国债对德债利差高达310BP（图2-3）。6月15日，欧央行宣布将创建新的政策工具来应对欧元区的金融条件差异化风险，并预防反欧元情绪，对此市场预计新工具可参照2012年出台的直接货币交易计划OMT，该计划允许欧央行直接购买金融脆弱性较高国家的国债。这之后，欧洲各国对德债利差反映出风险溢价的明显回落。7月21日欧央行议息会所最终公布的传导保护工具TPI，为比OMT更易于大规模快速使用的强相机抉择类货币政策工具。