1.部分成员国的房地产部门风险较高，金融机构亦有风险暴露

　　2.中性场景的资本流出概率达到30%，但国家逻辑分化，特别在商品和制造业出口国

　　其次，应当注意到，欧央行对于欧元区中长期通胀的观点发生了变化，这可能导致其持续收紧的力度超出市场预期。欧央行近期研究指向，即使在能源冲击之前，中期通胀预期就已经在上行趋势，疫情和能源冲击仅仅是明显加速了这一趋势。曾经的超低通胀环境——疫情前、2008年金融危机和欧债危机后——已经结束了，欧元区经济体的以下结构性变化在推动通胀的趋势项：全球的公共部门债务水平显著提升；全球化水平倒退；全球制造业过剩水平下降，特别是中国从出口导向型经济体向双循环转型；欧元区的人口老龄化和外籍劳动者减少，会导致劳动力市场供给紧张和劳动者议价能力上升。

　　海外金融风险。

　　对于不同的新兴经济体，近年资本流动的逻辑分化明显。就亚洲经济体而言，1）如此前报告所述，疫情冲击后，亚洲价值链出现了由我国和日韩等提供中间品，在低劳动力成本的印度、越南等组装后出口的转型加速，这致使印度和越南的净外国股权投资整体上呈现出一定的反向关系（图16-17）。二者均在价值链易于相互替代的环节，因此如果印度出现主权债-银行-企业部门风险的集中暴露、国内疫情再起或供应链问题等，越南很可能仅受较小冲击，甚或受益。

　　首先，美国方面，引发美联储调整的阈值可能并不高。此前的衰退经验显示，作为无趋势指标，失业率数据可能会缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比幅度更重要。美联储6月SEP中对于2024年的失业率预测在4.1%，超过长期均衡水平4.0%；再考虑到未来一年中，失业率三个月平均值超过4.1%即判断为劳动力市场出现拐点；ICE美元指数多头持仓数量占比已升至历史高位区间，市场未来对美国经济数据会高度敏感。综上，未来指向衰退风险的美国经济数据很可能引发美元的快速调整。

　　风险提示：

　　（一）美元走强具有基本面和避险情绪的双重因素

　　本轮美元走强始于，市场预期美联储的收紧政策步伐欧、英、日将难以跟随，特别是欧元区将深陷衰退、美欧经济增速之差会持续扩大，而随着内需走弱压低通胀，欧央行会在23-24年转为面对衰退、债务风险约束和通胀回落的情景。欧元区通胀掉期5Y5Y在5月初一度达到接近2.49%，7月初已回落至2.0%上下的水平（图1）。

　　新兴经济体方面，本轮风险点源于银行对其本国主权债风险敞口跃升，以及和企业部门的负向反馈。如果新兴经济体的金融条件快速收紧，例如出现外资流出、央行在通胀压力下加息，或者增长前景恶化、风险溢价抬升，易于导致债务可持续性限制下的财政支持较快撤出；而银行所持有的主权债市值会因利差上行而压减，影响到以主权债为抵押品的贷款，出现融资成本和流动性压力；财政支持和银行贷款的突然转向会进而对企业部门造成冲击，疫情后新兴经济体的企业部门对两者尤为依赖；恶化的企业部门又会和财政、银行部门形成负向反馈。

　　另外，欧元区劳动力市场情况仍然较好。据欧央行第三期经济公报，其失业率维持在6.8%附近的历史低位水平，较疫情前水平低0.6个百分点，而且工作保留计划所覆盖的劳动者数量占比出现下行，从2021年Q4的1.6%降至22年Q1的1.1%。

　　另一重因素是，市场亟需寻求美元的避险属性，因为美联储加息推升了新兴经济体的金融风险，斯里兰卡外债违约、巴基斯坦濒临违约等事件和我国房地产部门的金融脆弱性问题均形成了风险情绪冲击。6月以来，新兴亚洲美元债风险溢价波动中枢持续抬升；新兴市场硬通货债券风险溢价与本币债走势呈现反向（图8-10）。