另外，加拿大、澳大利亚和新西兰的房价房租比也已升至超过2007年金融危机的水平（图22-23）。其中，加拿大的房价房租比在风险高位，私人非金部门信贷/GDP亦为正缺口。

　　欧元区的金融条件已显著收紧（图19）。本轮周期中，欧元区的主权债务风险相对可控，风险点在于部分成员国的房地产部门，以及非银金融机构对于另类投资——特别是房地产、加复杂杠杆的大宗商品衍生品和加密货币——的风险敞口。

　　最后，日本央行政策可能出现边际变化，美、日的货币政策和汇率目前在一定程度上形成了对冲工具关系。日本央行在6月份进行了16万亿日元购债以维持0.25%水平的10年期收益率上限，央行在债券市场的持有比例被推高至50%以上。日元走弱对日本进出口的影响是不对称的，在加大输入性通胀压力的同时，未必会提振其出口竞争力。日本6月进口同比增长46.1%；而参照2012-14年的经历，由于全球价值链的因素，日本出口量指数对实际有效汇率REER的弹性已经明显减弱。

　　在本轮加息周期，海外还有哪些黑天鹅风险？

　　俄乌冲突后，欧元区财政压力进一步加重。据欧央行6月经济公报，财政政策立场将在22-23持续收紧、预计政府预算赤字从2021年的5.1%GDP持续下行，但政策力度在22年因俄乌冲突而有边际放缓。预计22年仅小幅收紧，疫情紧急应对支出中有很大部分会撤出，但是能源价格冲击会获得额外刺激政策，例如高能源价格补贴相关的财政政策预计将延长至23年底。尽管 2021 年欧元区预算余额好于预期，由于增长强劲和税收收入超预期而高于预测0.4 个百分点，2022-24年的预算余额预测分别向下调整了0.7、0.5和0.4个百分点，主要是由于利息支付的显著增加。

　　（二）强美元的可持续性

　　美联储认为美国房地产行业的整体风险相对可控，因为房价的快速上涨具有一定程度的基本面支撑，贷款价值比和债务收入比等宏观审慎指标仍保持稳定，未见近期房价上涨是由投机活动激增、抵押贷款承销标准下降或增加使用高杠杆贷款产品造成的明显证据。从私人非金部门信贷/GDP缺口来看，随着经济强劲复苏，已回落到-0.5%的水平。

　　希腊的上述财政政策成本是显著的，房产税改革的永久财政成本为0.1%GDP，电价补贴财政成本在上半年即达到0.5%GDP，尚未退出的疫情紧急措施和医疗系统支持的2022年财政成本分别在1.7%GDP和0.15%GDP。

　　欧元区的整体主权债务风险相对可控，但是部分成员国的房地产部门在长期低利率环境中积累了风险。葡萄牙等部分成员国的房价房租比偏离趋势水平，而且，非银金融机构对于另类投资——特别是房地产、加复杂杠杆的大宗商品衍生品和加密货币——存在一定的风险敞口。

　　本文来自：招商宏观静思录，作者：张岸天

　　但在中长期，需特别警惕高通胀、利率上行和供给侧冲击的不利情景。欧央行仍在购买希腊国债，但利差在持续扩大；欧委会压测分析表明，尽管基线场景的债务率呈下行趋势，在不利的低增长场景，希腊的债务水平难以维持稳定回落（图25）。

　　2）作为大宗商品出口国，特别是在今年全球粮食安全重要性提升后，印度尼西亚的资本流入态势明显，4月份的净外国股权投资流入高点达到27.8亿美元（图18）。相形之下，亚洲制造业国家之中，印、韩、日今年上半年的资本流出幅度尤其明显。

　　新兴经济体方面，本轮风险点源自疫情后各国政府幅度跃升的财政政策支持，以及随之而来的银行对其本国主权债务的风险敞口快速增加。如果新兴经济体的金融条件快速收紧，例如出现外资流出、央行在通胀压力下加息，或者增长前景恶化、风险溢价抬升，易于导致债务可持续性限制下的财政支持较快撤出；而银行所持有的主权债市值会因利差上行而压减，影响到以主权债为抵押品的贷款，出现融资成本和流动性压力；财政支持和银行贷款的突然转向会进而对企业部门造成冲击，疫情后新兴经济体的企业部门对两者尤为依赖；恶化的企业部门又会和财政、银行部门形成负向反馈，出现恶性循环。

　　1.本轮风险点源于银行对其本国主权债风险敞口跃升，以及和企业部门的负向反馈

　　核心观点

　　在美元走强和全球主要经济体央行的加息周期，海外金融风险更易于集中暴露。通过对全球主要经济体的金融稳定全景监测，我们认为本轮流动性收紧过程中的风险点集中在以下问题（IMF，2022；ECB，2022；FR，2022）。

　　二、对海外冲击的全景监测

　　英镑和日元的避险吸引力被削弱。其一，英国首相Boris Johnson辞职所带来的政治不确定性显然无益于英镑的贬值压力，而英镑的吸引力下降本质上反映出其中长期经济问题，例如自2016年公投脱欧后，贸易、投资和劳动力流动等方面的摩擦成本在拖累生产率增速。其二，日本7月10-11日参议院选举结果为岸田文雄内阁所领导的自民党议席数上升，强化了全球金融市场对于日本维持积极财政政策和超宽松货币政策的预期，同时日本央行行长黑田东彦和前财务省外汇干预负责人古泽光弘的表态均指向日元近期维持弱势。

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　　（一）新兴经济体：相同的资本流出，不同的问题资产