能源&；；；材料匮乏相关板块（铝、钢铁、煤炭/石油/LNG）：根据世界银行公布的能源商品价格指数的走势、欧洲天然气价格在21Q3的飙升、国内能耗双控及拉闸限电政策的颁布时间，全球能源&；；；材料大涨的持续时间为21Q3至今，期间资源品（煤炭、石油）、资本品（铝、钢铁）资本开支增速均有所提升（受双碳愿景推动），此外资源品板块偿债意愿有所提升；并购重组方面，2021年钢铁（西北联合钢铁成立、冀南钢铁集团兼并兴华钢铁、鞍钢本钢正式合并等）、煤炭（黑龙江龙煤能源投资集团成立、21年全球煤炭项目并购数和交易额分别同比+14.81%/+6.41%）、石油开采（21年全球油气资源并购交易总额1378 亿美元）板块并购重组均有所加速；21Q3至今，A股铝、钢铁、煤炭、石油石化板块整体回购变化不大（有色、钢铁、煤炭、石油石化板块区间回购金额分别为9.4、38.7、4.3、11亿元），煤炭分红比例较高（21年股息率约为64%）。综合来看，能源&；；；材料匮乏相关板块资金主要用于资本开支+并购，其中资源品板块用于分红的资金比例也较高。

关注同花顺财经（ths518），获取更多机会

　　地缘风险不及预期：若地缘风险不及预期则国产替代这一风险对冲配置思路的性价比相对下降。

　　本轮全球核心矛盾在供给侧而非需求侧、总量政策难解结构问题，美欧紧缩进程与海外衰退风险或将使得短缺产能更难补足、资源国与消费国冲突加剧，但中国在全球比差之下占据相对优势，中美利差与A股估值有望减压。板块上，1）需求侧关注“地域对冲”：东盟的供应链重构需求、欧洲的能源安全需求有望维持相对坚挺，关注通用设备、光伏设备、储能等；2）供给侧关注“降本投资”：外供短缺和外需强势等取得顺差的行业的现金流向，如交通装备、半导体设备、绿电等中长期降本投资领域。

　　顺差的转化：寻找企业部门的中长期“降本投资”需求

　　能源安全相关板块：能源安全相关板块相对收益的拐点基本同步或领先于能源供给改善拐点约1M，相对收益主要由估值驱动向盈利驱动切换。以LME铝现货价格/国际钢材价格指数/布伦特原油期货价/LNG衡量分别表征全球铝/钢铁/石油/LNG情况供给紧缺状况，铝/钢铁/石油石化/LNG指数/全A衡量能源安全相关板块的超额收益情况，结果显示铝、钢铁供给改善拐点出现同步或晚于板块相对收益拐点约1个月。铝材、钢材拐点前期主要为估值贡献，市场预期2021年下半年去产能，推动估值端抬升，后续去产能落地，铝材、钢材切换为盈利驱动。石油、LNG当前超额收益和供给改善的拐点暂未出现。

　　从时间线上来看，三个阶段并非完全互斥，各个时间段内主导因素的不同使得外供短缺拉动的出口呈现不同的表现。

　　1）全球运力短缺阶段（20Q2–21Q3）；

　　从需求侧来看，疫情爆发后外需修复带动我国出口强势主要可划分为四个阶段：

　　运力匮乏相关（航运、船舶制造等）：全球海运运力匮乏的阶段为20Q2-21Q3，期间航运、船舶制造板块资本开支增速提升（以构建固定资产支出同比表征，后同）、偿债意愿下降（以偿债支出同比表征，后同）。此外，2020Q3-2021航运领域发生多起并购，规模居前的有中远海运收购比雷埃夫斯港、中集集团（000039）收购马士基集装箱工业、中远海运港口收购德国汉堡港、中远海运港口收购沙特红海门户码头等，涵盖横向及纵向并购；20Q2-21Q3 A股航运、船舶制造板块分红（21年股息率同比变化不大）、回购（回购数额约10.2亿元，同比小幅增加5.4亿元）变化不大。综合来看，运力匮乏相关板块资金主要用于资本开支及并购。

　　风险提示

　　3）疫情扰动下的供应链重构阶段（2021年7月-2022年2月）：2021年7月起，病毒变种Delta和Omicron在欧美等国先后扩散，海外疫情出现反复，全球单月新冠死亡人数在2022年1月激增至42.18万例（不含中国），防疫物品外需再次走强，疫苗出口占比维持高位。另一方面，疫情扰动下，居民消费意愿和消费需求再次下滑，但对需求端扰动大于生产端。具体来看，7月以来，欧盟和美国零售和食物服务销售额高位回落，美国制造业新订单指数同比增速虽有所放缓，但整体上，制造业PMI仍处于高景气区间。综合来看，供应链重构拉动本轮出口持续走高的主导因素，钢铁、电子零部件、部分资源品出口领先。

　　08年之前的出口强势为08年对冲全球危机而积累了家底，20年以来的顺差强势仍能部分对冲22年全球衰退风险。供给紧张板块：1）运力相关板块资金主要用于资本开支及并购、2）芯片相关板块资金主要用于并购及补库、3）能源安全相关板块资金主要用于资本开支+并购，其中资源品用于分红的比例也较高。外需强势板块：1）疫情相关板块资金主要用于补库，其余资金橡胶/塑料板块主要用于偿债、医疗器械/非棉纺织品板块主要用于资本开支；2）宅经济相关板块资金主要用于偿债，此外家电板块用于并购、回购的资金也较多；3）资本品相关板块资金主要用于补库及资本开支。

　　1）海外疫情高峰阶段（2020年4月-2020年10月）：2020年4月，全球新冠肺炎确诊病例激增至4000万例（不含中国），海外对防疫物品的需求上升，由于欧美等国制造业受疫情影响停工停产，而国内疫情管控良好，内外修复差拉动我国防疫产品出口走强，其中，口罩、防护服对应的纺织品、酒精和塑料板块出口占比居前。

　　最后，我们将关注点切换至微观企业层面，从财报视角研究出口强势、外供短缺相关企业如何转化外需。2001年我国加入WTO，自此我国出口迎来了持续六年的强势阶段，出口强势使得我国企业积累了大量的外汇储备以对冲2008年金融危机引发的全球经济衰退；2020年在全球新冠疫情爆发的背景下，我国出口再次迎来强势期，出口企业在这一过程积累的资本用于何处、能否对冲本轮潜在全球经济衰退值得关注。

　　风格层面，衰退风险加剧或进一步促使2H22贴现率的回落与美联储表态的边际转鸽，长久期风格仍将占优。板块层面，紧缩进程延续+衰退风险上升本意味着资源品与制造业价、量双压，但本轮全球核心矛盾在供给侧而非需求侧，中国上中游企业有望增强相对优势。用途上，份额提升的底线思维下考虑对衰退冲击的敏感性，汽车及能源相关品种优于电子相关品种。配置上关注两类逻辑：1）主要出口至东盟的贸易品及主要出口至欧洲的能源类贸易品，如通用设备、光伏设备、储能等，2）外供短缺和外需强势等取得顺差的行业的现金流向，如交通装备、半导体设备、绿电等。

　　第一阶段，海外疫情初次达到高峰（2020年4月-2020年10月），

　　耐用消费品相对收益由内外需等多重因素决定。我们使用家电、汽车、消费电子出口金额占比确认外需拐点。家电行业在外需强势前期（2020Q4-2021Q1）阶段相对收益处于高位，后期由于国内地产景气度下行，相对收益下降主要由于矛盾转向内需侧；2021Q1，相对收益主要主导因素为缺芯下的产能矛盾，相对收益来源为盈利驱动，后期新能源汽车景气回升叠加外需强劲，新能源汽车相对收益回升，主要切换为估值驱动。