2）全球芯片短缺阶段（20Q3 - 21Q4）：疫情和自然灾害频发导致的产能受限+地缘保护主义为全球芯片短缺的主要原因。20Q3，半导体工厂逐步复产，但受到上半年停工停产和下游需求逆势复苏的影响，芯片短缺问题初现。此外，上半年整车厂取消大批芯片订单致使芯片产能转移到消费电子领域，划拨走的芯片产能无法快速修复，导致汽车芯片库存显著低于正常水平。20Q4起，自然灾害频发使得半导体工厂产能不断受损，20年10月，日本宫崎旭化成半导体厂发生火灾，市场恐慌情绪导致制造业囤积芯片，囤货行为进一步加剧短缺。21年2月，日本Naka工厂发生火灾，叠加德克萨斯州发生风暴造成芯片主要制造商三星、恩智浦等暂停运营。随后，受到全球供应链的影响，21Q3芯片短缺问题达到峰值。此外，地缘保护主义也加剧了半导体供应链的紧缺。从芯片库存指数来看，20Q2疫情爆发初期，全球芯片库存仍处于正常区间，但20Q4全球芯片已进入严重短缺的阶段，芯片库存指数于21Q2达到历史低点，随着自然灾害的减少和芯片制造商加速扩产，21Q4以来，芯片库存指数已回升至适度短缺区间，预计22Q3回升至正常区间。

　　外需强势的四阶段：防疫需求→地产周期→供应链重构→能源安全需求

　　1）全球运力短缺阶段（20Q2–21Q3）：疫情爆发+船舶产能紧缺是本轮全球运力短缺的主要原因。20Q2，海外新冠疫情爆发打破了全球集装箱运输的闭环，集装箱无法回流导致海运运力紧缺问题出现，港口出现大量货物积压。21Q1，苏伊士运河发生巨轮堵塞，全球供应链问题进一步加剧，与此同时，欧美劳动力短缺问题凸显，至使港口无法正常进行卸货、运输等工作，加剧了全球供应链的拥堵。21Q3，受到疫情反复的影响，上海、宁波等地港口限制船只入港，中国港口拥堵状况达到峰值，21年9月集装箱价格破万，达到历史高点。21年10月，波罗的海散干货指数录得5650点，为2010年以来最高点。此外，船舶本身景气周期正处于上升初期，旧船更新换代和新船交接的天然缺口使得船舶数目紧缺，同样推动航运价格提升。

　　宅经济相关（消费电子、家电等）：20年11月-21年6月为宅经济相关商品（消费电子、家电等）出口的强势期，期间消费电子、家电偿债意愿提升明显，家电由于21年收购（格力收购银隆新能源30.5%股权、格力电器（000651）受让盾安环境（002011）股份、美的控股万东医疗（600055）等）频出资本开支增速较高；回购方面，21年家电板块回购451亿元，同比增加608.1%；分红上，消费电子、家电21年股息支付率均无明显变化。综合来看，宅经济相关板块资金主要用于偿债，此外家电板块用于并购、回购的资金也较多。

　　具体来看：

　　第四阶段，能源保供产生外溢需求的阶段（2022年3月-2022年6月）。

　　3）能源和原材料价格飙升阶段（21Q3至今）。

　　核心观点

　　外需的四阶段：防疫需求→地产周期→供应链重构→能源安全

　　海外生产复苏相关（光伏设备、锂电池等）：21年下半年，海外生产活动逐步恢复，但消费需求复苏进度快于生产供给，在供需错配下，海外部分生产需求转移至国内，进一步带来了国内中上游零件、材料的出口需求，但由于全球通胀高企，21年下半年以来光伏、锂电池、叉车等板块的资本开支需求并不高，原料上涨背景下补库需求占据主导，资本开支、偿债需求表现并不强（21H2光伏、锂电等板块资本开支增速回落的原因或由于资本开支集中在21H1）；分红上，由于补库需求的挤压，21年光伏、锂电池、叉车等板块的股息支付率同比均有所下滑。综合来看，海外生产复苏相关板块资金主要用于补库及资本开支。

　　外需强势板块的超额收益来源分析

　　芯片匮乏相关板块（半导体细分板块）：根据Gartner监测的全球半导体供应链库存指数，全球缺芯的持续时间为20Q4-21Q3，期间半导体各环节资本行为在次序、方向上存在差异，具体来看，分立器件资本开支增速提升、偿债意愿下降，而集成电力、半导体材料、半导体设备资本开支、偿债意愿并无明显趋势变化；并购方面，与2020年不同，根据ChipInsights，2021年半导体板块内并购数目、金额同比有所下降；库存方面，由于2020年疫情以来芯片下游需求旺盛，企业纷纷开始囤货，Gartner数据显示2020年全球前十大芯片买家采购金额高达1887.29亿元；20Q4-21Q3 A股半导体板块整体回购（电子板块整体回购数额约40.6亿元，数额行业间横向比较较小且环比下降）变化不大、分红下降（21年股息率同比下降至12.93%）。综合来看，芯片匮乏相关板块资金主要用于并购及补库。

　　量价拆分：从数量效应到价格效应

　　2）全球缺芯阶段（20Q3-21Q4）；

　　在三个阶段的划分上，我们以Gartner全球半导体供应链库存指数来表征芯片短缺程度、以波罗的海干散货指数（BDI）表征运力短缺程度、以世界银行能源商品价格指数来表征能源和原材料价格的短缺程度，将全球供给短缺与我国出口增速的对比展示在下图：

　　第二阶段，疫情边际缓解，消费复苏叠加地产周期上行（2020年11月-2021年6月），

　　海外衰退风险之下，供给侧关注“降本投资”，需求侧关注“地域对冲”

　　分析出口强势相关行业的资金流向：

　　2）地产周期上行+生产复苏阶段（2020年11月-2021年6月）：2020年11月，海外新冠确诊人数同比回落，欧美等国逐步复工复产，美国PMI重回景气区间，随后，政府逐步放宽居民出行限制叠加美国地产周期上行，海外消费生产共振，但修复斜率上消费>；；；生产，主要原因为疫情限制下居民消费场景仍然受限，居家办公娱乐仍作为主要消费场景，叠加美联储货币宽松政策带动居民消费意愿显著上升，下游对电脑、手机等消费品的需求超预期修复，传导至中游，电子零部件需求同比上涨。综合来看，海外地产周期上行叠加生产复苏带来的需求为本阶段的出口的核心驱动因素。

　　2） 绿色区域代表全球半导体库存程度，数值越低则表明全球半导体匮乏程度越严重，原数据为季度数据，通过在季度内采取线性外推的方式将其变频为月度数据，展示数据截至22Q1；

　　分析外供短缺相关行业的资金流向：

　　疫情为主要矛盾的阶段，防疫相关品种多数先拔估值后提盈利。以防疫相关的口罩、防护服、手套等产品的出口金额占比定位外需拐点，多数出现在2022年2月，取得超额收益的品种的收益拐点可能领先或同步于外需拐点，主要的原因可能是海外的疫情爆发滞后于我国，相较外需而言，市场对于内需的关注度及预期甚至更高，使得超额收益的拐点可能提前，而海外疫情高峰时期，出口对超额收益的指引作用边际增强。驱动力上，防疫品种多数先拔估值（或因市场对疫情将持续的预期较强）后提业绩，存在一定的共性。

　　工业品外需强势同步或者略早于相对收益拐点。机械、电子零部件外需强势拐点均在2021年8月，钢铁外需强势出现于2021年6月，略早于机械。机械、电子零部件收益拐点基本同步于外需强势拐点，钢铁略有滞后。

　　3） 红色区域代表全球能源及材料价格程度，数值越高表明全球资源品及材料品的价格越高，展示数据区间为21Q3至今。

　　顺差的转化：沿着顺差企业的现金流向做海外衰退风险的对冲

　　地产周期上行+生产复苏阶段（2020/11-2021/6）出口强势商品的高增速仍然源自数量效应：疫情期间，美国实施近四万亿美元的CARES财政刺激计划，大规模的财政补贴促使消费强劲反弹。海内外复工复产的时间差仍存，我国快速的复工复产推动出口持续超预期高增，一方面，地产周期上行催化产业链下游消费需求，同时，消费场景的限制仍存，海外居家办公、娱乐提升电脑等“宅经济”类消费产品需求；另一方面，我国的制造业优势在海外供给中断的背景下进一步放大，替代了部分其他制造国的消费品出口份额。两者带来的强数量效应共同驱动以电脑为代表的消费品在这一阶段实现高增长。汽车为代表的耐用消费品出口同样受益于供给端海外产能尚未修复与需求端强消费意愿带来的强数量效应。

　　全球经济衰退风险超预期：分产业链及分用途的需求展望中板块的排序可能会因全球经济衰退风险超预期而发生变化。

　　疫情相关（橡胶、塑料、医疗器械、口罩等）：20年4月-20年10月为疫情相关商品（纺织、塑料、橡胶、酒精等防疫物资）出口的强势期，期间塑料/橡胶板块企业偿债意愿明显提升、资本开支增速小幅提升，医疗器械/非棉纺制品资本开支增速提升、偿债意愿提升不明显；补库角度，由于彼时海外疫情爆发，防疫物资海外需求量较高，相关企业补库需求也较高；分红上，橡胶、塑料、医疗器械、口罩等板块20年股息率同比均无太大变化。综合来看，疫情相关板块资金主要用于补库，其余资金橡胶/塑料板块主要用于偿债、医疗器械/非棉纺织品板块主要用于资本开支。

　　前文我们从出口强势品种的切换将2020年以来我国出口分为了4个阶段，这里我们从外供短缺的视角重新审视。依据外供短缺的品种，可以将2020年以来我国出口划分为三个阶段：

　　芯片相关板块：芯片相关板块相对收益的拐点同步或滞后于芯片供给改善拐点约一个月，相对收益由估值驱动向盈利驱动切换。以半导体供应链库存指数衡量全球半导体供给情况，半导体上游中半导体材料指数、半导体设备指数、半导体中游中代表性个股点位/全A衡量芯片相关板块的超额收益情况，结果显示芯片相关板块相对收益拐点同步或滞后于芯片供给改善拐点约一个月。芯片供给改善前（2020Q3-2021Q1），市场预期供应链紧缺将提升半导体企业扩产意愿，超额收益受主要估值驱动，芯片供给改善后（2021Q1- 2021Q4）半导体企业盈利兑现，相对收益切换为盈利驱动。

　　外供短缺板块的超额收益来源分析

　　在此基础上，我们筛选出各个阶段对出口拉动效果最为显著的板块，筛选结果显示，随着海外核心矛盾转换，外需强势品种呈现由防疫物资->；；；消费品+零部件->；；；生产设备+原材料轮动的趋势。

　　海外能源保供外溢需求（2022/4-2022/6）出口强势品种来自于量价效应的共同驱动，价格效应相对更显著：2022年3月以后，欧美的制造业PMI相继进入收缩区间，生产复苏难以解释这一阶段的出口韧性，更有可能的驱动力是俄乌战争作为催化剂使得海外对于原材料以及能源安全的重视度明显提升，前者使得原材料补库的需求提升，后者驱动新能源转型加速。从有色金属及电新零部件为代表的品种的增速拆解看，量价效应兼具，后者随时间推移，权重提升，体现的是我国出口在供给主导逻辑下成本转移以及议价能力的提升。