同样的全社会融资规模与100大中城市的土地成交总价在2022年以来也发生了背离，同涨同跌的关系被打破。今年成交土地总价快速下跌，但社融总量保持基本稳定。一季度央行副行长表示：“充足发力,把货币政策工具箱开得再大一些,保持总量稳定,避免信贷塌方”，通过二季度的“盘活存量资产”、三季度的“推进重大基础设施项目”，以及近期出台的“设备更新贷款政策”等，抵押品不足对信贷的负面影响持续存在，政府高层已经出台多种政策应对。

提振内需成了四季度乃至明年最主要的政策趋向，其中最为显著的就是商品房市场。今年以来通过不断降息、各地城市不断放宽限购限贷政策，商品房销售面积增速下行趋势并未得到有效遏制，由于购房预期已经大幅下降，即使社会流动性已经十分宽裕，商品房市场仍然难以提振。比如2020年以来，银行间人民币日均成交金额同比增速持续回升，目前已经接近60%的增速，但30大中城市的商品房成交面积增速仍在-20%左右，这两者的关系与过去十年发生了很大的背离。

3 当前房地产处于后周期

在经济周期中我们经常区分短周期和长周期，可以说短周期是在长周期的趋势上呈现的循环变化。比如从1998年商品房制度改革全面推开至2020年，中国房地产呈现的是不断上涨的大周期，而2008年、2014年都是其中出现的回落小周期。自从2020年房地产新调控政策以来房地产进入后周期，房价开始下跌，房地产泡沫正在软着陆。

2022年9月即将结束的时候，国务院、央行、银保监会、以及财政部集中出台刺激商品房政策。具体来看，9月28日，总理李克强主持召开会议，对稳经济大盘四季度工作再部署、推进再落实。其中提到“因城施策运用政策工具箱中的工具，支持刚性和改善性住房需求，实施好保交楼政策。”9月29日，央行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。对于今年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9月30日央行决定，自10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。财政部、税务总局同日明确，在2023年年底之前，符合条件的纳税人出售自有住房后并在1年内重新购房，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。

我们知道影响房地产销售的因素较多，贷款利率因素也是重要原因之一，因此单就从利率这个角度来看，或许并不是利率下降对商品房销售面积没有效果，而是下降的幅度仍然不够，这就如同今年美联储加息对控制通胀并非没有效果，而是加息幅度一直不够一样。从实际房贷利率和商品房销售面积增速的历史关系来看，或许只有房贷利率下降的速度赶上房价下降的速度，才会对提振购房需求有较显著的作用。这也是为何我们今年认为利率会持续下行的原因。因此我们看到9月底央行出台的差别化住房信贷政策，允许今年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市下调或取消首套房贷利率下限（满足此条件的城市统计后共有23城，具体见表2）。我们获取了23城市的6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比指数，再通过当前个人住房贷款加权平均利率值（4.62%）进行计算，得到了各城市的8月份实际房贷利率，分析后发现23城的实际房贷利率均高于4.62%，可以说这些城市的房贷利率可以继续大幅下降了。

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