短周期主要是货币政策或财政政策引起的，通过加杠杆来刺激商品销售，无论是商品房还是汽车，都只是短期的调控手段。这轮放松政策的目的主要是维持房价不变。比如今年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市被允许下调或取消首套房贷利率。

我们认为要促进房地产市场平稳健康发展，不仅仅需要从货币政策的短周期上着手，同时也需要在人口、偿债能力等长周期因素上改善。人口政策上出台鼓励生育的政策和放开海外高端人才移民的政策，偿债能力上要在制度上加大改革开放，促使信息科技产业和服务业加快增长，保障居民的人均GDP和人均收入在房地产后周期中也能持续增长。

随着货币政策的持续刺激，中国居民杠杆率已经上升到了难以为继的水平，甚至已经对居民购房和消费产生负反馈。这一现象我们在多次报告中分析过，这里不再赘述。自从2020年房地产调控政策实施以来，居民杠杆率基本保持平稳，为房地产软着陆提供有力条件。

2022年9月即将结束的时候，国务院、央行、银保监会、以及财政部集中出台刺激商品房政策：包括“阶段性调整差别化住房信贷政策；下调首套个人住房公积金贷款利率；符合条件的纳税人出售自有住房后并在1年内重新购房，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠”三大政策。“金九银十”原本是中国传统的商品房销售旺季，但今年的九月表现惨淡，从30大中城市的销售情况来看，不仅明显低于前三年的同期水平，就连价格也在持续下跌。当前中国经济内需复苏态势不够稳固，外需还在快速回落，风险暴露并未结束，政策面亟需出台新计划来加大稳增长实力，对于当前政策的效果如何，我们进行初步的探讨。

由于这次放开利率下限的城市只有23家，占70个城市的33%，而其他城市的住房利率仍然较高，因此或难以提振房市。四大行是个人住房贷款占比最多的银行，均在30%以上。经过测算如果未来居民贷款每月新增额均为6000亿人民币，2023年一季度末附近居民贷款增速见底回升；如每月新增额均为7000亿人民币，2023年初居民贷款增速即可见底回升。

“金九银十”原本是中国传统的商品房销售旺季，但今年的九月表现惨淡。从30大中城市的销售情况来看，不仅明显低于前三年的同期水平，就连价格也在持续下跌。当前中国经济内需复苏态势不够稳固，外需还在快速回落，风险暴露并未结束，政策面亟需出台新计划来加大稳增长实力，对于当前政策的效果如何，我们进行初步的探讨。

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蒋飞2022-10-14 09:01

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2 这轮放松政策效果如何？

1 这轮放松政策出台的背景

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最后，我们认为要促进房地产市场平稳健康发展，不仅仅需要从货币政策的短周期上着手，同时也需要在人口、偿债能力等长周期因素上改善。人口政策上出台鼓励生育的政策和放开海外高端人才移民的政策，偿债能力上要在制度上加大改革开放，促使信息科技产业和服务业加快增长，保障居民的人均GDP和人均收入在房地产后周期中也能持续增长。

我们在中首次提出今年或降息50BP，并在中认为降息有利于商品房销售面积的回升。今年5年期LPR利率已经下调了35BP，同时下限下调了20BP，可以说商业银行的房贷利率已经可以下调55BP左右，但商品房销售面积并未明显回升。如图显示，在2022年以前房贷利率和商品房销售面积都呈现出明显的负相关关系，为何今年突然变成了正相关关系？这是不是就是众多投资者所认为的利率已经对商品房无效了？房地产信心“崩溃”了？（这里的个人住房贷款利率是央行每季度公布的金融机构人民币贷款加权平均利率，并用递增法转化为月度数据）

当前外需增速仍较高，8月份修匀后的人民币计价出口增速为17%左右，远远高于内需和总需求增速。但欧美经济正处于从滞涨向衰退转变的时期，四季度外需就可能快速下降，明年中国出口增速可能会出现两位数负增长。最新公布的9月美国PMI指数已经回落到50.9，环比大幅下降了1.9个百分点，就在验证这种判断。我们在《发达市场熊市或刚刚开启》中预测明年发达经济体发生经济危机概率较大，当前以瑞信为代表的国际投行遭遇信用危机，可以看做是一个前兆。由此可以预计当前需要对外需的快速下滑做好预防，商务部9月27日正式印发《支持外贸稳定发展若干政策措施》，主要从三个方面支持外贸稳定发展。一是增强外贸履约能力，进一步开拓国际市场；二是激发创新活力，助力稳外贸；三是强化保障能力，促进贸易畅通。

长周期的影响因素更为基本，比如人口、偿债能力等。由于婴儿潮，1990年到2020年中国人口大幅增长，带动了房地产上涨的长周期。2021年中国人口达到14.13亿，低于世界银行预测值。根据世界银行预测，中国人口将在2029年达到顶峰，但大多经济学家和人口学家都认为实际时间会提前。

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是否货币政策已经对房地产失去了影响？利率降至多少可以提振商品房销售的回暖？我们下一步将对此进行探讨。

在稳经济大盘四季度工作推进会议上，李克强总理表示：针对需求偏弱的突出矛盾，想方设法扩大有效投资和促进消费，调动市场主体和社会资本积极性，继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策。“需求偏弱”是中国经济当前最主要的特征。根据长城证券跟踪的内需指标来看，截止到8月份内需增速在-6%左右，总需求在6%左右。细项来看，1-8月份商品房销售面积增速为-28%左右，是内需的主要下拉力量；其次是社会消费品零售，1-8月份增速为0.5%。零售增速的下滑除了居民收入增速在下降之外，疫情始终存在也是显著的原因之一。

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