更令决策层和监管机构担忧的可能是居民杠杆率不断攀升。今年以来，新增房贷超过3万亿，而且在近几个月是总体新增银行贷款的主力。除了正规的银行贷款之外，房产中介及其他影子银行信贷也积极为购房者提供信贷。虽然监管层禁止房地产开发商使用银行贷款缴纳土地出让金，但据报道，开发商利用影子银行信贷、发债来支付土地出让金的情况可能较为普遍、并仍在增多。

更重要的是，虽然决策层似乎对房地产市场泡沫越来越重视、并已出台警示政策，但整体经济乏力意味着短期内货币政策不太可能转向大幅收紧。鉴于中国整体债务负担较重、且通胀水平较低，我们预计央行在未来两年内也不会加息。如果出于某些原因，政府突然收紧政策、导致房地产销售下跌，我们估计建设量的下跌幅度不会超过2014-2015年。这是因为建设量已连续两年下降，之后开始小幅好转，开发商情绪依然谨慎，房地产投资的回暖幅度也弱于前几轮周期。

房地产市场回暖是否会在未来几个月里蔓延至更多城市，带动建设量回升、助推经济好转?还是说，地产泡沫卷土重来、已濒临破裂，将会大幅拖累未来经济增长?

这是否意味着房地产销售和房价可以持续快速增长，并在未来两年带动新一轮的建设热潮、大幅助推经济增长?我们不能排除这种可能性，但认为目前出现的概率不大。三四线城市房地产市场完成去库存、达到新的供需平衡可能尚需时日。值得注意的是，三四线城市占我国整体建设量的比重在一半以上。

摘要：房地产市场回暖是否会在未来几个月里蔓延至更多城市，带动建设量回升、助推经济好转?还是说，地产泡沫卷土重来、已濒临破裂，将会大幅拖累未来经济增长?

自2014年年中开始，很多城市放宽了地产限购政策，随后政府多次降低首付要求和多次降息，并放松对按揭贷款和开发商的信贷限制，许多城市也降低了土地供应，并出台了多项政策推进城镇化和地产去库存。其中，今年2月再次调降首付和随后几个月信贷加速扩张，可能推动近期市场大幅反弹最为重要的导火索;同时，地方政府推高地价可能也助长了房价上涨预期和销售增长。随着过去两年地产和信贷政策不断放松，房地产市场迎来期待已久的复苏。

过去两年房地产市场已深度调整、显著拖累了整体经济增长，而本轮地产复苏明显对经济增长起到支撑作用。但是，房地产市场各地表现不一、各地区分化明显，局部地区出现了泡沫迹象。虽然许多三四线城市还在着力去库存，但部分大城市的房价今年以来已经上涨30%-40%，某些小区涨幅超过50%，而且房价快速上升的趋势还有蔓延至更多城市的迹象。

最近部分城市的房地产狂热是否意味着大泡沫已经形成、濒临破裂，并将严重冲击经济和金融系统?鉴于这份“狂热”尚未传导到大多数城市，也还没有将整体居民负债推至难以持续的高位、或带动新一轮地产建设热潮，我们认为谈泡沫破裂并带来重大冲击还为时尚早。如此前所说，虽然房价快速上升存在蔓延趋势，但许多二线和大部分三四线城市依然面临库存高企、房价低迷的情况。虽然最近房贷大幅增长，但居民部门整体的资产负债状况依然相对稳健。更重要的是，尽管房价、地价快速上升，但房地产投资和整体建设活动仅仅温和回暖，而建设量滑坡才是整体经济增长面临的最大潜在拖累。

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房地产销售在2015年经历过一次反弹，到年底时逐渐走弱。2016年，房地产销售再次大幅提速，1-8月同比增长25%;过去12个月累计住宅销售面积达12.8亿平方米(相当于约1200万套住房)。新开工也扭转了连续两年每年超过10%的下跌，今年1-8月同比增长12%。

政策面也存在风险。决策层似乎开始担心地产泡沫重现;如果房价快速上升蔓延到更多城市、居民杠杆率继续大幅攀升，则政府可能进一步收紧地产政策。政策前景不明朗和杠杆率高企可能也会导致开发商推迟开展新的建设活动。

下一步何去何从?泡沫将要破裂，还是大幅助推增长?短期内，可能二者皆非。

决策层可能会尽量避免在全国层面收紧房地产和信贷政策，但可能继续因城施策、向部分地方政府施压，要求其重启限购政策、增加土地供应。因此，我们预计未来几个月房地产投资和建设量的复苏势头可能会得以持续、甚至可能有所走强。而这可能又会传导到地产行业供应链上游，推高大宗商品和原材料的需求，进而有助于稳定这些行业的生产和投资。在这种情况下，决策层可能无需再大幅加码财政支持的力度，GDP增长也能更顺利地实现政策目标。因此，我们维持今年全年GDP增长6.6%的预测不变。在2017年，鉴于部分购房需求已提前释放、且政策可能会边际收紧，我们预计地产销售增速会放缓至个位数，房地产对经济的拉动力度减弱，明年GDP增速将放缓至6.3%。