方正证券称，近期以短代长和把表外理财纳入MPA考核，表明了央行去杠杆防风险的政策意图;货币政策更多地用短期资金来对冲外汇占款的流出，增加了流动性体系的不稳定性，债市短期面临货币政策去杠杆的压力，但中期经济下行和投资回报率下降仍是债市的基本面。

而并不遥远的另一端，市场上却是充沛的流动性，过剩资金无处可投。国庆之后，张烨频频走访券商、基金等机构，发现原本通过各种渠道流向房地产的资金都有点不知所措，“国庆地产限购政策来得太突然，大资金都很懵逼。”

如果这轮两年零十个月的债牛走到尽头，张烨手上的资产该如何处置?张烨最近频繁召集银行高管团队开会，商讨的第四季度操作方案，极有可能的策略是会降低杠杆，卖掉一部分债券资产，把隔夜拆借金额降下来，原来要借十个亿，往后可能会降到八个亿;理财收益率也会进一步下调，比如上个月一个月发3.6%，这个月可能降到3.5%;另外，通过委外，加大和券商、基金合作的力度，增加投资股票市场，比如公募基金产品、债转股产品、定增型产品。一些在债券上盈利的头部，比如3%-5%的票面收益，这部分资金也去其他市场博超额利差。

这轮债牛的启动，不得不从2013年6月钱荒造成的流动性紧缺说起，这也是张烨在他的职业生涯中经历的最惊心动魄的一场经历。张烨向经济观察报记者回忆，当时他在当地另一家商业银行担任债市交易员，6月20日早上，大家都在焦急地等待央行是否会通过逆回购给市场注入流动性，9点半之后，这一希望落空，整个市场哀鸿遍野，当时沟通银行间拆借的QQ群已经被挤爆，甚至出现“借隔夜送过夜”之类的段子，当天开盘银行间隔夜拆件利率创下历史新高，达到了破纪录的13.4%，大家的心理防线都崩塌了。

未来，张烨仍在观望。“债市都是银行在玩，大资金只在房市和股市流转，黄金、虽然银行不能直接投股票，但是资金在房市和股市的流动还是会影响到银行的债券资产。银行配置债券的资管账户资金主要来源于散户的理财产品。聪明的机构预期到股市如果启动，债市的钱或将通过散户取款的方式慢慢流到股市。”

流动性预警

华创证券团队在研报中分析，这一轮的资金紧张与以下因素相关，首先是人民币贬值压力带来的外汇占款流出。其次是央行通过提高短期利率去杠杆的政策意图。央行推动短期利率抬升的态度必然不会动摇，汇率贬值压力也会限制央行货币政策宽松的空间，量足价高的资金面格局也将大概率延续。再次是部分机构依然对资金面缺乏警惕，维持较高的杠杆水平，导致资金需求依然较大。

这一年，债券市场供需失衡。供给端，企业债到期要不断续下去，而国债的发行都是一年前财政部就计划好的，需求端，央行锁紧流动性，各家银行都提高风险偏好，变卖手上的资产，没有人增配债券，市场上死气沉沉。到了2013年“钱荒”演绎到最白热化时，50年期的国债票面收益率5.31%，因为国债是免税的，比如国开债票面收益10%，扣除25%的所得税，到手只能7.5%，所以国债就相当于其他债券7%的收入。“这很可怕，国债已经达到贷款的收入水平，如果当时有机构狠狠的买一把，后面50年都可以不用干活了。”

虚惊一场还是征兆隐现?缘何央妈关爱不断--在公开市场大幅净投放资金，市场仍感“钱紧”或者说“紧平衡”?“一切来得太突然，这两天，资金一下子紧张起来。担心钱荒，10月27日，我们资管赎回两个亿。10月28日当地隔夜资金成本已经涨到3.5%。银行间各种缺钱，大行融出谨慎。”华南某商业银行金融市场部的副总张烨(化名)这两天嗅到了一股流动性缩紧的味道;其焦虑亦映射出整个投资圈的困惑。人民币同业拆借隔夜利率Shibor已经连续9天上涨，10月27日达到2.25%。

从10月13日至10月27日，人民币同业拆借隔夜利率上涨了103个基点，涨幅接近5%。这两周，张烨在其银行间同业拆借的QQ交流群了，也明显感受到了资金紧张的变化。

投资策略上，业内的债市交易员也建议，不要轻易抄底，既然资金紧张可能延续一段时间，当务之急还是要管理好流动性，其实放钱也是短期不错的选择。资金紧张缓和的时候，才是去看机会的时候。