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2017年之后的毛利率水平，则取决于当前所新增的土地究竟盈利状况如何。简单来说，我们认为当前的市场并没有低价拿地的机会。目前的房价上涨，都已经包含在地价中。不仅如此，地价还包含了一部分未来房价上涨的预期。 目前看来，房价继续快速超预期上涨的可能性并不大。预计2017年之后板块的毛利率水平是回落的，整个板块的毛利率水平在未来两年多时间里头可能呈现倒V字走势。
当然，营改增之后，价格将发生名义上的变化，税金将不包括在价格之内。名义的报表毛利率将会出现一次性的下降。这和企业盈利能力无关，只和毛利率的定义有关，我们并不打算在这里讨论这个问题。为了研究的方便，我们这里所说的毛利率，是指会计概念上不发生变化的可比毛利率。 权益比下降，不断稀释合同销售金额的含金量 净利润率和毛利率趋势并不相同。2015年四季度，板块净利润率（归属于母公司股东的净利润/营业收入）下降到了8.8%，一季度则进一步下降到了7.9%。在历史上，板块的净利润率持续都是维持在两位数，目前这种状况在历史上是罕见的。 我们认为，板块净利润率下降的主要原因是权益比不断下降，其他原因则包括季度结算中一季度结算项目资源偏少，费用却不少。
权益比下降是企业利润表面临的最大威胁。实际上，2014年之后一些大企业的拿地权益比就开始不断下降。我们并不认为追求项目合作本身有太大问题，只不过股权合作不可避免使得合同销售金额的含金量下降，归属于母公司股东的净利润占营业收入的比例下降。 到了2016年一季度，板块中的大公司拿地权益比已经下降到了70%以下。月报公布的权益地价/总地价，未必等于最终企业的项目应占收益/总收益。当企业拿地之后再出让权益的情况多，在企业拿地之后继续上升应占权益的情况很少。
展望未来，压制权益比的因素仍然客观存在。1、一些城市土地成交总价较高，需要企业抱团拿地；2、市场上出现了一些前些年少见的，纯财务性的房地产开发主体，例如平安等；3、员工项目跟投越来越常见。不过，我们也相信权益比的下降终究有一个尽头。企业当然可以转型为轻资产的项目管理公司，但企业是否能在这个市场上找到足够多的优质项目呢？在优质项目匮乏的情况下，虚耗管理资源大幅降低权益比是不可取的。 权益比下降的最大影响是降低企业公告的合同销售额实际含金量。而且，A股绝大多数企业在公告合同销售额时，会纳入非并表项目的合同销售额，这进一步增加了公司公告的销售状况的水分。当然，我们必须进行个例研究，才可以辨别究竟哪家公司实际的销售额水分更少一些。 2016年一季度，地产板块的营业收入增幅高达65%，而净利润增速却只有19%。公司净利润增速慢于营业收入增速的主要原因就是权益比的下降。 总体来看，行业的项目结算毛利率正在恢复，但权益比下降的警报没有解除。而且，土地市场很难出现相对于目前房价比较便宜的土地储备。因此我们认为，未来板块的净利润率仍将维持低位。
·负债端持续改善，关注产业并购 资金成本下降，负债结构改善的进程 2014年底之后，地产板块就在经历 资金成本下降，负债结构改善的进程。我们认为，目前这一进程并没有结束。有观点认为，随着债券市场发生波动，公司债的发行成本提升，地产企业的资金成本可能要上升。我们认为这种观点是没有道理的。重要的并不是地产企业的债券发行成本是上升还是下降，而是地产企业的债券新发行成本比起地产企业的存量资金成本来说是更高还是更低。 目前来看，地产企业的新发行成本依然明显低于地产企业的存量资金成本（国企5%-7%左右，民企7%-10%左右）。
此外，由于银行信贷需求并不旺盛，我们认为大中型地产银行借贷成本也有小幅下降的空间。资产证券化等多元融资渠道，也有利于企业进一步改善资金来源。 资产负债结构良好 2015年年底和2016年一季度末，板块的净负债率分别达到90.0%和90.3%，比起2015年3季度末有所下降。其中，不少龙头公司净负债率下降到40%左右甚至更低，大中型企业的风险确实不大。
负债也在不断走向长期化。到了2016年一季度末，板块短期负债占总资产的比例下降到了10.4%，这是2012年以来的最低点。一些龙头公司的短期负债占总资产的比例下降到了5%以下。由于地产项目的开发周期一般都在2-3年，只有较长期的资金才能匹配地产企业的投向。 不少企业积极完成非公开发行，也对板块降杠杆有明显帮助。
产业并购方兴未艾 整合和并购一直都是行业的重要事件，但2015年底之后大中型地产企业动作连连。我们认为，未来的市场仍然是一个产业并购多发的市场。主要原因包括： 1.大中型企业和小企业融资成本明显分化，小企业缺乏在境内债券市场融资的可能性，明显影响了小公司竞争力。 2.营改增削弱了囤地模式的竞争力，同时也要求对上游原材料的采购流程更规范。这都不利于中小公司的发展。 |
