房地产政策收紧，供给缺口难现

　　从进口焦煤和国产焦煤的价差来看，进口利润不佳，特别是2016年7月之后，进口焦煤和国产焦煤的价格持续倒挂。依照正常逻辑，价差大幅倒挂，进口量将逐步缩小。然而，实际情况是进口量扩大。

　　进口焦煤主要是刚性长协货源

　　如果一个行业的生产存在产能瓶颈，那么该行业的超额利润能够维持较长一段时间，并且远超产业链中其他生产环节。从焦炭市场的情况看，2016年焦化厂利润虽然改善，但并没有处在行业的利润高端。特别是10月之后，随着焦煤价格的上行，焦化厂利润受到挤压，炼焦利润不升反降。

　　焦化厂产能足以满足需求还有一个证明：在2016年4季度的补库过程中，钢厂和焦化厂的焦炭库存都在上升，而非下降。

　　2016年9—11月，全国范围内单月日均粗钢产量分别为227万吨、220万吨和220万吨，产量并未下降，钢厂对焦炭的需求量稳定。

　　与上述观点不同，我们认为，焦化厂产能在最近几年虽然有退出现象，但其还未遭遇到产能瓶颈。产量上，2016年1—11月，全国焦炭累计产量为4.1亿吨，累计同比下降0.2%。与此同时，粗钢产量累计同比增加1.1%。焦炭产量增速和粗钢产量增速差距不大，说明焦炭的供给可以满足钢厂的需求。

　　价格上，2016年11月，一线城市住宅价格指数同比上涨25.2%，二线城市住宅价格指数同比上涨17.89%，三线城市住宅价格指数同比上涨9.4%。

　　与之不同，我们认为，炼焦煤储量不足是结构性问题，而非总量问题，在炼焦煤总量上，不存在产能瓶颈。如果炼焦煤总量存在瓶颈，那么我们看到的应该是即使价格上涨，钢厂、焦化厂的炼焦煤库存也无法补充充足。因为从煤炭的开采过程来看，从建设到投产需要2—3年时间，产能不足的问题很难通过1—2个月价格的上行解决掉。

　　我们认为，供给侧改革叠加利润改善，钢厂对优质主焦煤的需求量增加，而国内进口量增加打破了国外焦煤市场原有的平衡，促使进口价格和进口量同向上升。此外，国内的进口焦煤绝大部分是刚性长协货源，而非基于内外价差的贸易货源。如果是贸易进口为主，那么在内外价差倒挂的情况下，进口量将减少。

　　2016年1—11月，全国炼焦煤累计进口5337万吨，累计同比增加23.6%。分月份来看，8月、9月、10月、11月的日均炼焦煤进口量分别为20.84万吨、18.51万吨、16.64万吨和15.83万吨。相比2015年同期，单月进口量分别上升57.9%、42.1%、69.2%和16.6%，进口量增加较为明显。

　　基建投资存在两个变量

　　2016年基建发力，1—11月新开工项目计划投资额达到452548亿元，累计同比增加21%，较2015年1—11月的4.7%大幅改观，创2013年以来基建投资的新高。2016年1—11月，固定资产投资额达到538547亿元，累计同比增速为8.3%。部分观点认为，2017年基建投资依然向好，主要是对2016年的线性外推。

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　　华北钢厂反馈的情况同样支持钢厂焦炭库存上升的观点。至2016年12月中旬，我们调研的华北钢厂的焦炭库存可用天数普遍超过10天。钢厂库存增加，继续补库意愿减弱，这是2016年12月末焦化厂调降焦炭价格的主要原因。

　　需要关注的是，虽然销售面积增加，但开发商拿地意愿较弱，新开工面积未明显提升。2016年1—11月，新开工面积为151303.48万平方米，累计同比仅增加7.6%。市场之前预期的新开工面积滞后销售面积6个月开始拐头向上的情况并没有发生。2016年11月，100个大中城市供应土地规划建筑面积增长率为-15.53%，开发商拿地意愿不增反降，说明2016年的销售利好未能激发起开发商的拿地热情。

　　图为焦化厂新增产能

　　图为房地产新开工面积累计同比

　　固定资产投资方面，焦化行业固定资产投资完成额连续数年低位增长，即使是在2016年行业利润大幅改善的情况下，1—11月固定资产累计投资额增速也仅有6.2%，并未出现受利润刺激焦化厂重开产能的现象。