这个特征很好理解。因为在债务周期上升末端，经济四部门(政府、企业、居民、金融)中唯有金融部门杠杆加得最厉害。2008年之前的5年中，美国金融部门加杠杆对整体债务率上升的边际贡献达到了60%-70%。金融同业和衍生(杠杆)交易形成资产的比例快速上升。

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从去年12月份至“脱欧”事件前，人民银行所参考CFETS人民币指数跌了6.9%，而同期美元指数也跌了6.6%，人民币兑美元(CNY)只贬值2.9%。某种意义上说，主要靠美元弱势，人民币对美元软盯住的状态，实现人民币贬值压力慢慢地释放。个人推测，如果美元进入上升波段，比方说这次受“脱欧”事件影响美元大幅反弹，人民币可能也会与美元一定程度脱钩，但CFETS人民币指数可能保持相对稳定状态。

央行主导市场的日子还有多久?令人担心的是，有一天交易者会意识到，央行不可能再推动资产价格上涨，那时候他们就会撤离市场。要知道，风险规避(risk off)是一种自然力。一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，随着信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产将相当于被束之高阁，然后被撤掉楼梯。所以中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。

所谓“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的资产交易结构。

研究西方经济体所经历过的债务周期调整过程，可以检索出相似的逻辑路径。

中国今天所面临的问题比较清楚，就是整个产业部门现在已经托不住昂贵的金融地产。产业资本的生产率提不上去，资本边际报酬率(MPK)掉得很厉害，是因为金融地产在经济中所收的租太高了，某种程度上讲，把整个产业耗干了。如果把经济分成两个部门，可贸易部门和不可贸易部门，那么，不可贸易品对可贸易品的相对价格变得非常贵。

未来会不会出现“黑天鹅”的状态?一般来讲，“黑天鹅”的导火索通常是内部金融系统脆弱性的崩溃和全球性外部冲击。

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首先，清理金融风险无疑是正确的。某种程度上这是一个修正“金融自由化”的过程，由繁杂浮华到简单朴素，甚至原始回归。当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后，金融创新和自由化会被先搁置一边。常理上讲，这是一个降低系统厚尾风险的过程。当然矫枉过正、下手过猛也可能形成短期过大的挤压。但我们迄今所看到的过程还是有章法的，正面的流动性压迫式的挤压(如2013年“钱荒”)几乎没有，更多是迂回、构建超级金融监管体系、清理监管的真空和盲区。“强监管、紧信用、顶短端(利率走廊的下沿)、不后退”可能是货币政策的常态。

没有金融降杠杆，经济的去杠杆很难开启。如同去产能不可能在价格上涨的状态下开始，债务重组也一样。如果能够以非常低的利率融资，非常便利地借到大量的钱，资产市场还在高位，土地市场依然活跃(“地王”频出)，怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前来商量缩减债务的事情?逻辑上是不可能的，这是客观的经济规律。金融部门压杠杆所产生资产通缩的压力，才会促使非金融部门进入实质性的债务重组谈判。

这是我们未知的一个领域，而且西方经济正系统性地“飘”向负利率。目前全球已有10万亿美元的负利率资产。比方说，美国10年期国债收益率都跌到了1.5%以下。甚至意大利国债收益率(3年期)也进入负利率状态，2012年作为“欧猪”五个重债国之一，国债到期收益率曾经达到了6%。

货币价值(汇率)与过高的资产价格之间实现均衡的路径，中国会如何选择?我们需要让两者尽可能走向收敛，找到一个新的均衡点。

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中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，那里面藏着很多杠杆，它们像一根根灰色的吸血管扎入低效率的正规金融体系中。现在的金融管理层是不是能实时地监控到金融市场真实的运行状态令人存疑。今天银行做一笔10个亿的委外投资，可能要形成40个亿的资产规模，才能做平这一交易结构的成本。

为了应对由此产生的系统性宏观风险，政府对应的是一套避免经济长期萧条的超常规货币财政方法，比方说杠杆的部门间挪移等等。说实话，我们没见过资产还在高位，中央政府和中央银行就跑到前台去承接杠杆的。政策腾挪的空间某种程度上取决于资产缩水的进程。

当然，日本也有幸运的一面，它的资本输出做得好。在这20年间，大量的资本输入以中国为中心的蓬勃发展的新兴经济体中。从宏观上讲，建立了一个非常有效的对冲交易结构，最大限度地吸取了全球化扩张的红利，一定程度上有效地对冲了国内经济的收缩。所以日本的GNP在20年中并没有萎缩，虽然比全球经济增长的平均水平稍微差一点，但也不弱。一直到2012年，日本经常项目的盈余还比较健康。当然最近几年出现了一些变化，直接的因素是中国经济的显著减速。

如同当初金融杠杆和负债将资产推到高位一样，现在要经历的是一个反过程。资产价格是由边际力量决定的，如果金融杠杆上升的力道出现衰竭，比如一季度，整个金融部门资产膨胀的速度是18%，如果这个18%的速度不能进一步提速到20%的话，那么金融资产也就涨不动了。如果未来从18%可能要跌到17%、跌到16%，甚至跌到15%以下，那么所有资产都将面临系统的压力。这是一个货币消灭的程序，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失。

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经济在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。我们显然意识到自己已被包裹在危险之中。

它带来的直接影响是什么呢?可贸易部门的生产率提高非常快，所以可贸易品的价格，在这二十年中间是不断往下走的，某种程度上放大了不可贸易品相对价格的扭曲，也加剧了日本后来资产通缩的剧烈程度。

从目前的状况来讲，内部的问题正在进行清理，但是外部的问题不是由中国自己能够把握的。今天的外部世界变得越来越不稳定。

债务周期调整的逻辑路径

回头看，2012年对于中国是个确定性的分水岭。“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务出现了旁氏状态，投资的收入不能覆盖债务的利息。

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