孙建林：房地产调控目标之一，就是要把房价控制在合理范围。但问题是，对于什么是合理范围，没有一个定量的区间，全都是定性争论。这与国内生产总值(GDP)和消费者物价指数的定量调控目标相比，显得难以操作。例如，国内生产总值年增长的合理区间，原则是不低于8%，不高于10%，这是一个定量的区间。消费者物价指数也是如此，高不能超过5%，但也不能低于3%，要有这么一个数量区间。而房价调控目标一直没有定出价格区间，每年增长的低限和高限是多少不明确。因此，房价波动出现宽幅震荡，要么完全失控后不停上涨，要么严格控制后一地鸡毛。

　　【从金融服务于经济的角度看，房地产行业正在发生变化。】

　　先从房地产市场的内部因素看。一是要看调控目标什么时候实现。二是要看行业内部是否会出现房地产企业倒闭潮。如果出现了，不仅农民工工资发放会出问题，还会出现新一轮三角债。三是要关注房地产金融的风险。局部的房地产金融风险爆发点，可能在房地产信托领域。像最近一些规模较小的信托公司，都有一些项目风险触发。我们判断，今年第一季度会出现一波兑付，而最高兑付应该在7月份，规模有500亿元。今年总体需兑付接近2000亿元，明年可能会是2200亿元左右。当然，相对于整个房地产金融的大盘子来讲，这个规模还比较小。但现在是敏感时期，以上说的几大因素，只要有一个出现显著变化，调控的方向就可能会随之变化。

　　虽然房地产供给短期无法实现大幅增长，但需求端却很旺盛。中国是一个人口密集型国家，而且有着庞大的人口流动。中国的城镇化进程尚未结束。一方面是刚性需求在增长，亚洲人的传统文化，就比较喜欢拥有自己的房产，较之欧美人有更强的自有住房需求。欧美人觉得没有自己的房子也无所谓。另一方面，投资性需求也在增长，因为中国百姓在资产投资方面可选的产品有限，房地产投资迄今仍是相当一部分投资者的重要选择。

　　【房地产金融的另类创新。】

　　【中国房地产市场长期看还是要往上走，现在只是阶段性向下。】

　　王玉国：从房地产企业融资的角度看，包括内部融资和外部融资，而外部融资中又包括直接融资和接融资。过去10年来，房地产金融不断创新，主要体现在融资工具、方式、机构等方面的创新。

　　因为如果继续执行独生子女政策，那时我们这代人都步入到老龄状态，一对年轻的独生子女夫妻，仅双方父母留给他们的房产，就可能多达三四套，无论是自住还是家庭投资性配置需求，都基本可以满足。与此同时，中国人口红利的数据值，会进入到世界认同的一个拐点；满足这样的条件，房价才会出现真正意义上的市场化平稳时代，甚至会下跌。当然，这还需要中国经济在未来几十年内能保持整体稳定发展。

　　励雅敏：在房地产生命周期的资金链条上，个人按揭贷款因为是一种零售贷款，更需要得到网点众多的商业银行的支持。而包括开发也好、建筑也好，这些企业的资金来源都可以不完全依靠银行，可以通过建筑企业或者房地产企业在资本市场融资，比如发企业债、信托融资、私募股权投资等。

　　王玉国：我认为，一个健康的房地产金融理念，应该根据房地产项目开发不同周期上的特征，与不同金融机构的风险偏好属性合理匹配，各司其位。

　　我们注意到，去年保险资金投资不动产开闸，但以商业地产、养老地产为主，目前平安保险已经完成备案，预计今年保险资金进入房地产市场会有实质性进展。此外，去年房地产私募基金发展也非常迅猛，成为新的融资渠道补充。依托于基础的股权、债权等基础融资工具，以及特定资产的现金流等，又将衍生出一系列的金融创新，如资产证券化、房地产信托投资基金(REITs)等。

　　从市场总体来看，2011 年房地产市场交易量比前一年上升4%，全国土地出让总金额比前一年上升10%。虽然上升幅度不大，但并没有出现萎缩。这也表明，房地产市场经受住了严厉调控，仍保持了较为平稳的运行态势。但是，在限购和非限购城市之间，市场出现显著差异。北京、上海等一线限购城市，市场已经出现从第二阶段向第三阶段过渡的苗头，成交量萎缩，价格下行松动。但二、三线等没有限购的城市，2011年的量价都出现了较大涨幅。

　　总之，中国迄今还是以间接融资为主的融资结构，各行各业的资产质量风险，必然主要集中在银行。因此，提高直接融资的比例、发展多层次的直接融资市场、采取资产证券化等金融创新，都是分散银行风险的办法。

　　以北京为例，什么时候算达到成熟了呢？从供给方面讲，那就是北京地区能建房的地皮都建完了，再没有新的房源可提供了。从需求方面讲，有能力买房的人把北京的房都买完了，再没有新的房源可购买了。这时候，北京房地产市场就达到饺子熟的阶段了。目前，北京的供和需都还有空间，但现在刚好处于这瓢水浇得比较大的阶段，结果连刚性需求都不买房了。

　　【影响2012房地产走势的内外因素：调控目标、企业生存、融资风险、宏观政策。】

　　孙建林：作为银行来讲，防止房地产风险，主要方面就是看宏观经济走势。对于经济往上走和经济往下走，要采取不同的信贷政策。经济往上走，赶紧进入房地产金融市场；经济往下走，就要提前收缩信贷规模。一是从增量上控制，对新的贷款申请要先制定贷款政策，严格审批条件，加强担保条件和抵押落实工作；二是从存量上控制，对已经发放的贷款要通过排查及时发现和化解风险，加强贷款本息的回收工作。

　　如果将调控期的房地产价格与销售量做一个二维关系图，它们之间的相互变化应该有四个阶段：第一个阶段是调控初期，销售量与价格都不再上升；第二个阶段，出现销售量下降，但价格仍不下降；第三个阶段，出现销售量不再降，而价格开始下降；第四个阶段，当价格降到一定程度时，销售量出现回升。

　　励雅敏：如果考虑到这两年较高的通胀因素，2011年的相对房价是下跌的。尽管我们看到2011全年的消费者物价指数(CPI)涨幅仅有4%多点，但就我们平时的生活感受来说，很多与衣食行相关的东西，涨幅都超过了10%甚至20%。当名义房价没有涨，其他东西却涨了百分之一二十，就可以理解为房价相对下跌。2011年的房价相对平稳，主要是通过压制需求端，限制购房群体和购房套数，并配合增加保障房供给来实现的，用的是政府调控而非市场化调控的手段。既然原先这个价格不完全市场化，接下来房价怎么走，政策就会显得非常重要。

　　长期市场还会向上

　　中国房地产市场还远不成熟，目前的调控状况有点像“煮饺子效应”。有经验的人都知道，煮饺子在火很大、水沸腾的时候，饺子虽然浮上来了，但皮是熟了馅还是生的。这时候就必须浇点冷水下去，再慢火煮；反复几次，饺子才会煮熟。房地产也是这样，太热的时候要浇点凉水，反复几次，最后供求达到平衡，房地产市场才算成熟。

　　为了制伏房地产这匹野马，也为了自身健康发展，金融市场必须也能够有所为。本期五道口议事厅就此作了深入研讨。

　　【中国的城镇化应该是产业带动型，而不是房地产驱动型。】

　　王玉国：房地产行业作为资金密集型行业，去年又受到严格的信贷控制，因此通过其他渠道获得融资的成本较高。总体来看，去年金融企业利润率偏高是特定环境下出现的问题。由于2009年、2010年连续两年超额信贷投放，而2011年又收得太紧，导致市场资金面紧张，实际利率水平不断上升，甚至出现金融脱离实体经济发展的现象。预计今年这种局面会逐渐好转，金融业与实体经济互动发展的情况得到改善。

　　在目前的调控格局下，中央和地方政府间的博弈会越来越明显。迫于财政和经济发展压力，地方政府在政策的执行上会有局部松动，中央政府默许认可的尺度也会放大。在货币政策层面，今年的流动性比去年宽松，差别化信贷正在出台更明晰的支持性政策，如贷款利率优惠等配套政策，鼓励首套置业的刚性需求、正常的改善性需求；一些大的品牌房地产企业能够获得信贷支持。

　　从最初的银行开发贷、按揭贷、建筑项目贷以及商业物业贷这些和间接融资模式，目前拓展到了银行、信托、保险、基金等多类机构参与，以及直接融资和间接融资并存的局面。房地产信托是其中的一个亮点，但一直都是作为银行信贷主渠道的补充。去年，由于银行开发贷款收得比较紧，房地产信托发展较快，全年新增3300多亿元。但在监管政策引导下，第四季度明显降速，每月新增规模100亿元左右。预计今年新增量较上年会有较大回落。

　　首先，由于房地产易于评估、保存、变现的特点，近年来银行基本上都倾向于用房地产来做抵押物。而在8年、10年以前，银行可能还会拿一些设备或者是其他东西来做抵押，现在抵押品中，设备等的比例已大幅减少，银行手里拿的抵押品，大部分都是土地和房产。

　　李世刚：近两年，大家可能有一个比较明显的感觉，即房地产商与消费者的对抗情绪有所缓解。以前开发商和地产商都有强烈的傲气和霸气，而消费者对他们又有很多怨气和戾气，对抗情绪非常强。经过近一两年的调控以后，房价相对于通胀、相对于收入增长，合理性在缓慢改善。尤其是在房地产终端消费市场上比较明确，市场供需的对抗情绪开始缓和，市场议价和出清的空间也在不断增大。

　　一是吸取日本房地产泡沫破灭导致经济20多年低增长的教训；二是对高房价社会舆论的巨大压力；三是换届之前需要平稳过渡，必须把房价和物价都控制住；四是要防止早些年在房地产业占压的资本大量外逃，从而对中国经济形成打击。第四个原因，媒体上没怎么讲，但个人认为，这是一个更深层次的原因。

　　王玉国：现在大家都在谈养老地产，但是养老地产的商业模式是怎样的，还不太清晰。我们在接触类似的项目并对赢利性进行评价时，发现这些项目很多都是通过租约拿地，租约的长期有效性和未来的土地成本，都很难控制。如果这块地是通过“招拍挂”等手续拿下来的，那用于养老公寓建设时，由于前期成本较高，项目的赢利性就比较差。其实，这与现在廉租房融资难的问题比较类似，仍然需要配套政策的有力支持。

　　在这个长效机制中，房地产金融市场的健康发展，应该是重中之重。金融与房地产，在中国有着奇特的发展关系。前者一直是高度垄断行业；后者却算得上是市场化行业，而且一个行业拉动了上下游几十个重要行业，其中不乏有国民经济支柱型行业。即使房地产市场变成一匹脱缰野马，金融业也无法逃离这辆疯狂战车，其命运也一直令业界揪心。

　　房地产业从买地开始，到开发，再到卖房，整个产业全过程融资链包括四个阶段：第一阶段是，土地储备中心融资，用于收购和平整土地；第二个阶段是，开发商融资，用于购买土地和前期开发费用；第三阶段是，建筑安装工程公司融资，用于带资施工；第四阶段是，买房人按揭融资，用于买房。另外，商业银行派生的贷款业务还有，开发商可用商业地产做抵押，取得经营性物业融资；企业可以申请法人按揭贷款，购买写字楼。

　　【房地产全过程融资链四阶段：土地储备贷款、开发贷款、建筑安装贷款、个人按揭。】

　　孙建林：从房地产金融健康的角度看，在房地产项目开发的不同阶段，要根据每个阶段的资金使用特点，匹配适合的融资模式，这样不仅可以匹配资金成本，也可以匹配资金效率。比如小额或周期短、流动性强的资金，包括个人按揭、工程用的流动性资金等，应该以间接融资的银行贷款为主；而耗资量大，周期长的资金，包括开发资金和部分拿地资金，可以用直接融资方式。

　　健康前提是安全

　　孙建林：还有一个创新就是以房养老。一种做法是将房子抵押给银行，拿倒按揭。还有一种做法是，把自己住的房子租出去，用租金支付养老院的费用。关键是中国人从习惯和感情上是否能接受。而且，中国老龄化社会快到了，人们担心到那时由于房屋需求少，会使得房价下跌。   

　　议事嘉宾

　　中信银行总行信贷管理部总经理    孙建林

　　在多年前的人民币汇率较低和利率较高的时代，有大量资本流入中国，可以赚到三个好处：先是1美元进来换到8.3元人民币；然后，在当时中国房价比较低的时候投资了房地产，在房价上涨后卖掉房产和地产，套现成大量人民币；最后，在人民币升值时，以6.3元人民币兑换1美元的价格换汇后出境。即使不算其在中国房地产市场上赚得的巨大收益好处，仅汇率差价赚的收益率好处就达到了25%。另外，还赚了人民币利率高于境外利率的利差好处。现在中国政府的调控，遏制了房地产价格的攀升，也就遏制和防止了原先进入房地产市场中的大量外国资本以高价卖房套现外逃。这是很高的一招棋。

　　瑞银证券有限责任公司证券研究董事总经理    励雅敏

　　李世刚：从房地产商的资金来源来看，金融创新是必然的。过去十余年，中国房地产企业有三大稳定的资金来源：一是销售回款；二是贷款；三是其他渠道，比如房地产信托、基金、资本市场的融资。而销售回款和贷款，具有非常强的顺周期性。当房地产进入低谷的时候，非常需要第三个渠道去弥补，包括信托、产业基金等。