回顾2000年以来，我国商业地产开发投资额保持规模绝对增长，商业地产投资额占房地产开发投资完成额的比重明显上升，2013年以前占比在15%~18%左右，2014年后占比超过20%，2016年商业地产开发投资规模再次创下新高，达到22,370.13亿元，占房地产开发投资完成额比重约22%。

　　(二)未来商业地产新开工增速延续下滑且降幅较住宅更大

　　新开工指标作为行业投资端的领先指标一定程度上可以反映行业内企业对未来行业景气度的预判及投资信心变化情况。从历史表现来看，商业地产新开工面积的同比增速与房地产整体新开工面积同比增速同频变化且增幅基本维持相近水平。但2016年以来，在调控政策不断加码、房企融资限制加强的背景下，商业地产新开工面积增速大幅下降，这与房地产新开工面积增速变化呈现分化，进一步表明商业地产行业走势与房地产行业整体运行保持一致，但商业地产投资回收依赖租金，因此商业地产投资对房企资金实力要求更高，因此商业地产投资对调控政策的变化更敏感度，更易受行业政策、融资环境变化影响。

　　由于商业地产相对于住宅的投资回报期更长，我们预计2018年在国家对房地产调控基调仍维持紧缩的背景下，随着在房企融资难度进一步提高，房企在加快现金回笼的意愿进一步增强，这将进一步使得房企在商业地产方面的投资更趋于谨慎，我们预计未来中短期内商业地产新开工增速将延续下滑，且较住宅新开工增速降幅更大。

　　(三)投资增速下行压力加大

　　商业地产开发投资同比增速与房地产整体开发投资增长趋势保持一致，且表现始终优于房地产整体开发投资增长情况，但呈现出比房地产整体开发投资更为明显的波动性，受调控政策影响强烈。

　　2003年6月，央行颁布121号文件使得房地产企业贷款融资门槛提高，信贷政策的收紧使商业地产投资增速呈现大幅断崖式下跌;而2008年~2009年，在刺激内需保经济增长的政策促进下，央行5次降息、3次降准，投资增速上行;2011年以来，在市场库存规模较大、长期拐点临近的背景下，房地产投资增速调整换挡，商业地产投资增速持续下行，且增速下降幅度大于房地产行业整体开发投资增速水平;2015年，在去库存政策为主导及货币政策维持宽松的影响下，房地产市场投资筑底回升，但2016年下半年至今，房地产市场调控基调转为“抑制资产泡沫”、调控政策不断加码收紧，2017年2季度以来投资增速面临较大下行压力，2017年8月房地产投资增速延续下滑态势，而商业地产开发投资增速下滑则更为明显。

　　我们通过以上对行业运行情况的梳理，商业地产整体走势同房地产行业保持一致，但受政策影响的波动性更为明显，且在房地产整体增速下行期间，商业地产的相对规模会有所上升。随着房地产行业整体进入白银时代，调控政策由前期“去库存”为主的宽松政策转变为“抑制资产泡沫”为主的紧缩政策，2016年下半年起，针对房企融资方面(债券、信托融资)的限制不断出台，此外，考虑第三产业GDP增速维持稳定，短时间内对商业地产的拉动作用不会产生明显变化，商业地产行业投资端下行压力持续上升，商业地产开发投资增速将持续收窄。

　　(四)供给过剩形势将有边际改善，景气度维持稳定

　　综合上述分析，在未来“严调控、强竞争”的市场环境下，房企加大现金回笼的意愿使得新增商业地产的投资更为谨慎，这将影响商品房的存量供应在未来中短期内维持相对合理的增量;在我国居民可支配收入稳定增长，经济结构未发生重大变化的前提下，供给侧的投资放缓，将有益于商业地产供需结构关系的边际改善，但正如前文所说商业地产的发展及景气度变化主要受人口、经济等长期因素主导，在下游需求难以在短期内发生重大变化的背景下，我们认为未来其景气度仍将维持稳定。

　　五、结论

　　(一)在区域经济发展差异、人口构成、产业结构差异等多方面因素影响下，商业地产呈现出较住宅更为显著的区域分化。近期在十九大报告中有关建设现代化经济体系中指出“区域协调发展战略”，长远来看，区域经济的平衡发展将对商业地产的分化有一定改善作用，但短期来看，分化加剧的趋势难以在短时间内发生实质改变。

　　(二)不同业态的细分行业表现方面，细分行业的景气度由高到低依次表现为工业物业、零售物业、写字楼物业和酒店物业。但由于不同业态的下游需求存在一定差异，其分化水平和景气度变化趋势亦表现不同。

　　具体来看：

　　(1)写字楼物业其需求受区域产业结构、区域经济影响更大，写字楼物业区域分化最为显著，但写字楼物业的租金水平除一线城市涨幅明显外，其他区域租金水平基本维持稳定;

　　(2)零售物业受电商冲击强烈，租金水平持续下跌，空置率变化趋势尚能维持在较为理想的区间，整体供给压力相对平稳;

　　(3)工业物业需求增长较为稳定，细分行业供需力量对比情况好于商业地产平均水平;

　　(4)酒店物业整体呈现明显供给过剩，酒店数量逐年减少，入住率和房价均呈现下滑趋势，细分行业竞争最为激烈。

　　(三)商业地产行业各细分行业供需对比情况差异较大，整体呈现一定供给过剩形势，在行业维持高压调控、企业融资收紧影响下、未来中短期内商业地产开发投资增速进一步趋缓，行业发展或将趋缓。

　　(四)投资增速下行同时影响市场存量增速趋于稳定，供给过剩不会发生明显恶化，而需求方面，商业地产下游需求相对稳定，长期来看，我国居民可支配收入的不断提高对未来商业地产下游需求仍有较强的支持作用，但短期内，我们预计未来商业地产行业供需格局维持稳定。

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