商业综合体的经营模式：据中国房地产数据研究院发布的 2017 年中国商业地产百强研究，华润置地、万达集团、大悦城地产位居前三甲。以大悦城购物中心为核心产品的投资物业是公司收入和利润的重要来源，2017年实现租金收入超过27亿元;商业综合体中剩余部分如住宅、公寓等产品的物业开发业务是公司快速回笼资金的重要渠道，也是公司长期持有投资物业的重要保障，17年销售金额82亿;酒店多与商业物业位于同一综合体，与商业物业相辅相成，共同满足消费者多方面需求，增加商业综合体整体的吸引力、品牌知名度及客流量，同时提升综合体中销售型房产的销量。整体而言，大悦城地产的投资物业、物业开发、 酒店运营业务板块之间相互支持、相互提升，组成一个有机业务整体，形成以购物中心为核心、充分发掘业务板块之间联动效应的经营模式。

　　收入规模增加，财务稳健：大悦城地产营业收入和净利润持续增加，2017年实现营业收入117亿元，同比增加67%，实现净利润26亿元，同比增加102%，17年毛利率有所下滑，净利率提升至22%，ROE为4.3%;公司加权借贷成本持续下降，17年达到4.28%，为行业内较低水平，财务状况稳健。

　　资产管理战略落地，形成资本循环：公司通过基金运作，由开发运营转变为为资产管理的模式，包括合作开发型、基金管理型和管理输出型三种发展模式，项目方面，能够通过多种模式获取核心城市及区位的优质项目，降低资本支出、缩短回报周期，实现快速发展;运营方面，经营效率提升，租金收入上涨，增加资产价值，依托品牌实力，吸收市场存量，进行输出管理;收益方面，可变现股权收益，回流现金，实现资本循环发展。

　　2016年，公司通过转让三家BVI公司49%股权的方式，建立基金平台。集团和基金平台通过BVI公司持有北京、上海、天津的6个商业地产旗舰项目基金项目，投资者中国人寿和GIC通过认购基金份额，成为基金有限合伙人，由集团全资持有的子公司分别担任普通合伙人、物业管理公司，收取资产管理费、物业管理费，根据公告，截至二零一六年二月二十九日账面价值为人民币15,570百万元(公允价值法下的估值)，49%股权的交易对价对账面价值溢价约22%。此项交易有助于本公司释放资产价值，改善资本结构，加速扩张基金合作和管理输出战略。

　　2017年大悦城宣布设立并购改造基金计划，根据17年8月17日公告，初步投资额度为114亿元，基金类型为增值型基金，通过改造提升物业价值再退出，从而使基金获得收益，合作方包括新加坡政府投资公司(GIC)和中国人寿，基金分为境外基金和境内基金，目前境外基金已经成立。该基金将用于收购改造一二线城市存量商业，预计未来两到三年里收购8-12个项目，上海长风大悦城以及西安大悦城都正准备转入种子基金里面。并购改造基金的设立能够减少公司资金投入、降低负债水平，为盘活大悦城地产并购市场上现有存量商业项目、实现品牌管理输出、加速战略扩张提供充足资金保障。

　　5. 投资建议

　　中粮集团作为央企改革试点企业，中粮地产重组大悦城后，公司将形成“开发+持有+基金”三轮驱动业务格局，销售及土储规模扩大，且在融资、市场、人才、土地获取及品牌等方面发挥协同效应，公司业绩有望长期稳定增长。假设本次重组在年内完成，我们预计公司2018-2020净利润规模分别为21.57亿元、28.04亿元和37.58亿元，不考虑本次资产重组的影响，公司2018-2020净利润预计为11.82亿元、15.13亿元和19.69亿元 ，EPS 为 0.65、0.83和1.09，对应 PE 为 12.3X、9.6X、7.4X， 首次覆盖给予“买入”评级。可比公司18年PE估值平均为17.43，我们按照16倍PE保守估计，给予6 个月目标价 10.4 元。

　　6. 风险提示

　　重组进展不及预期，房地产市场销售规模下滑。