买房还是买地产股一直是个问题。截止12月25日，2018年A股地产指数下跌20%，全国房价整体是小幅上涨的，单就一年来看买房似乎赢了。但拉长十年周期来看，如果2008年买了万科的股票，到今年最高点理论上涨了20倍，如果买了万科的房子，即使是一线城市，也不可能涨20倍。所以2019年买房还是买地产股，似乎真的值得探讨。

　　一、行业空间还有多大？

　　房地产市场长期空间有多大，决定变量是城镇化水平。发达国家经验告诉我们，城镇化率达到70%才接近饱和状态。统计口径无论是未来十年有两亿农民进城，还是城镇化率还有大概10个百分点空间来看，未来八到十年，需求会在一个比较高的区间停留。需求来自于存量人口改善需求，增量人口住房需求，存量住房之拆旧拆迁。

　　增量人口的住房需求1990年以来趋势性回升，2017年当年需求大致8亿平左右；往后看，虽然每年进城人口缓慢减少，但落户率及人均住房提高，预计仍将推动增量人口需求 平缓上行。

　　测算发现，存量住房折旧拆迁带来的住房需求1990年以来趋势性回升，2015-2017年左右达到6亿平左右（大力推行棚改）；预计2018-2020仍将维持在6-7亿平左右，总体稳定，但2021年有向下波动，主因大规模棚改结束。预计未来八到十年，房地产销售额中枢在11万亿左右。

　　从数据角度来说，销量大顶已见，但销售额高位稳定，这一变化特点决定了房地产行业的 住宅开发类板块未来“周期属性逐步强于成长属性”；龙头公司行业集中度提高能对冲一部分行业成长属性的下滑。

　　房地产股的投资机会决定于短周期的利率周期，利率周期是围绕房地产周期波动的周期。不能把地产股仅仅当做成长股来看待，房地产股要获得超额收益必须抓住行业的贝塔区间。明年的变化节奏大致和过去类似，但结构会有所不同。节奏类似是指明年属于前低后高的复苏区间，一二线城市筑底回升，三四线城市和一二线背离。虽然总量数据可能不太好看，但整体属于低斜率的复苏区间。选股上需要选择和一二线挂钩的标的。

　　二、行业“洗牌十年”三大特点

　　行业“洗牌的十年”的三大特点：（1）存量商机和房地产金融春笋发芽；（2）房企变现模式渐变，但住宅开发仍是实现“周转”之核心；（3）房地产对经济的领先性仍存在。

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　　物业管理—未来空间大

　　明年或随竣工提升而良好增长，看好增值服务未来发展空间。中国物业管理行业的发展空间来自三个方面，一是中国房地产行业高速发展，存量和增 量物业的面积 较大 ；二是物业管理行业的集中度提升，龙头公司的管理面积扩张优势明 显；三是物业管理公司 或 可在物业管理的基础上开展多元增值业务，贡献超额利润。

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　　物流地产—多重因素长期利好

　　物流地产需求旺盛，存量高端仓储供不应求。新增供给相对有限。近几年大多地方政府（尤其是物流仓储收益率不错的城市）基本不供应一手物流地块，并且对于二手地用途限制也很严格，尤其是工业用地转物流用地的；而真有物流用地供应的城市，一般收益率都相对较低，拿地会相对谨慎。

　　商业地产未来十年是洗牌期。未来可以看到的大致特点是不动产收益率上涨速度会快过不动产价值的上升。目前我们距离城镇化成熟阶段（70% 水平）还有大约 十年左右的路程要走，因此在当前阶段，商业不动产价格和收益率还处在背离的阶段，但这种背离已经见顶 。

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　　长租公寓—短期尚难盈利

　　未来租房比例将进一步提高，市场规模将持续提升。目前长租公寓尚处于“资本投入大，回报率低”的阶段。未来重资产模式可能替代轻资产成为比较有效的发展方向。

　　房企“变现模式”渐变，但住宅开发仍是实现“周转”之核心。进入城镇化的成熟阶段，增量需求放缓，出售物业的周转模型受到了影响，伴随着的是物业价格和收益率倒挂的局面出现改善，房地产公司自持性物业的比例加大，这将倒逼不动产公司采用新的提高周转的方式 ，也即想方设法提高租金收入以获得合适的收益率，同时，合适的收益率才能利用金融工具实现周转。

　　房地产对经济的领先性仍存在。从产出缺口口径观察，房地产领先经济2-4个季度，2014 年-2020年这个周期也不例外，根本原因在于房地产产业链够长，且对经济贡献大 。

　　三、土地利用结构扭曲积累多重矛盾

　　我们认为土地供给机构才是影响房价的核心要素。多位学者均提及国外工业用地平均占比一般为城市用地的5%-15%，住宅和服务业用地占比为60%-70%，而中国在城市化过程中工业用地达30%-40%，住宅用地仅占20%-30%，工业用地超量供应明显。在地方政府财政最大化导向下，住宅类商品房价格上涨压力进一步加大，而随着房价上涨，城镇化降速，这种“住房”对“工业”的补贴也愈发显得乏力，买不起房的“感慨”愈发多，新市民承担了住房补贴工业的“轮回”。

　　城镇化快速阶段前半部住房补贴工业，经济高速发展，城镇化高速发展，后半部房价压力提升，带来的结果就是未来 政策空间受限 。

　　综合上述，“住房”补贴“工业”强化了过去经济发展的“后发优势”，这种优势目前逐渐转化为“后发劣势”，同时也为地方政府债务问题埋下隐患，这也是当届政府大力推动改革，期望短痛换长康背后的重要原因。我们认为流动人口并不是解释房价长期上涨的主要 原因，因为他们几乎没有住在商品房里，而是选择城中村或工业上盖宿舍来解决，这也是我们并没有看到大量人“睡大街”的原因。基于以上扭曲的土地供给结构不可逆的认识， 我们认为这将压制未来的政策空间，但回旋余地仍存在。

　　四、明年怎么看？

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　　销量预测： 2019年同比下降 5%左右

　　房地产的本质是金融、金融的核心是利率，按揭贷款利率是影响住房需求最直接和重要的 因素。银行按揭贷款利率以及相关税费是决定购房成本的主要因素，税费目前主要是一次性影响，而按揭贷款利率对购房成本的影响则是持续且显著的，同时也影响房价预期，按揭贷款利率是影响住房需求最重要的因素。利差持续扩大推升银行对按揭配置意愿，或将倒逼按揭贷款利率改善，目前按揭贷款利率同比已于2018Q2见顶，这对销量复苏形成有力支撑。意味着全局销量或于明年上半年二次探底（受三四线影响）后企稳，全年看全国销量同比下降5%左右，前低后高。居民住房交易杠杆或小幅回落，对销售带来一定压制。

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　　新开工预测：19年增速回落至小个位数