“金融+商业地产”的资本运作模式是我国商业地产未来的发展方向。开发商自持的商业地产项目收入主要来源于租金和物业管理收入，现金流稳定的特点使其便于成为优质的抵、质押资产或ABS底层资产，可通过发行CMBS、类REITs等资产证券化产品盘活存量、回笼资金，以解决商业地产前期资金沉淀大、周转速度缓慢的问题。

作者丨郜宇鸿、林心平

来源丨中证鹏元评级

随着我国城市化进程加速和住宅地产调控政策持续收紧，更多开发商热衷于开发商业地产项目。中证鹏元认为，优质的商业地产企业应具有土地储备地理位置优越、招商运营经验和资源丰富、资金实力雄厚以及能够选择合适的经营模式等特点。

“金融+商业地产”的资本运作模式将成为我国商业地产未来的发展方向。开发商自持的商业地产项目收入主要来源于租金和物业管理收入，现金流稳定的特点使其便于成为优质的抵、质押资产或ABS底层资产，可通过发行CMBS、类REITs等资产证券化产品盘活存量、回笼资金，以解决商业地产前期资金沉淀大、周转速度缓慢的问题。

2017年我国商业地产资产支持证券共发行35单，规模合计为897.67亿元，分别为2016年的2.69倍和2.53倍，预计未来商业地产证券化将持续成为热点。目前我国金融工具发展与发达国家相比尚不够成熟，商业地产证券化未来的空间很大，“金融+商业地产”的资本运作模式将有助于重塑商业地产的经营模式。

我国商业地产曾出现显著的供给过剩态势，近年来由于商办物业销售增长以及新开工面积逐步放缓，供应过剩的局面有所缓解，但商业地产企业仍面临着运营和管理经营欠缺，外部电商冲击，内部供应量过剩、同质化严重，以及相关金融工具发展尚不成熟等多重挑战。

首先，一线城市的黄金商圈或核心位置具有稀缺性的特点，在此区域内拥有充足土地、项目资源储备的商业地产企业抗风险能力更强。其次，商业地产更加考验开发商的运营能力，在选址、营销、业态规划、招商等方面的经验和资源尤为重要。再次，商业地产投资回报周期长，在项目开发前期会沉淀大量的资金，因而对开发商的资金实力要求也更高。最后，“租售结合”的经营模式更适用于目前我国商业地产的发展阶段，而更有意愿探索资产证券化、并向轻资产方向转型的企业有望重塑商业地产的经营模式。

行业背景及供需现状

我国商业地产曾呈现显著的供给过剩态势，但随着开发投资额和新开工面积明显放缓以及销售面积保持在较大规模，预计商办物业供应过剩的局面将得到持续改善

我国房地产市场已告别粗放式增长的“黄金十年”，本次自2016年以来的房地产负向调控周期较以往相比调控力度更强，房地产企业的库存去化和融资压力同时增大。随着我国住宅限购越来越严厉以及城镇化进程加速，更多的房企向商业地产方向转型和拓展。商业地产广义上指用作商业用途的地产，具体业态包括办公、零售、餐饮、娱乐、休闲等多种经营用途的房地产形式。由于我国多数房企同时涉足住宅地产和商业地产业务，本文中商业地产企业主要是指所开发经营的商业地产项目占比较大的企业。

从供给端来看，近年来我国商业地产开发投资额和新开工面积均呈现明显的放缓态势。2017年我国商业地产开发投资额增速同比下滑7.36个百分点至0.14%；新开工面积自2014年起连续下降，2017年则同比下降7.34%，降幅明显扩大。2018年1-6月，我国商业地产完成开发投资额9,688亿元，同比下降9.90%；新开工面积11,956万平方米，同比下降8.10%。

中证鹏元预计2019年我国商业地产开发投资额和新开工面积同比降幅将有所收窄，但放缓态势仍将持续。从需求端来看，近年来随着服务业对经济增长的贡献持续提升，以及住宅地产市场限购、限贷、限售等政策持续收紧，商业地产销售面积保持在较大规模。2017年我国商业地产全年销售面积同比增长20.20%，增幅与上年基本持平；2018年上半年，全国商业地产销售面积达7,206万平方米，同比虽略有下滑，但销售规模仍较大。

此前在经历开发投资高速增长后，商业地产的库存经历了一个上升期，呈现显著的供给过剩特征，而租金和售价下滑使投资迅速回落，到目前投资仍保持在较低的增长水平。中证鹏元认为，商业地产过剩的根本原因是地方政府对经济发展预期过于乐观，并热衷于打造“样板工程”或“地标式”建筑，而以三四线城市为主的部分区域人口环境和消费水平不能充足支撑大量写字楼和商场的运营。另外，我国住宅用地供给受到国家政策的严格限制，因而地方政府更倾向于增加非住宅用地的出让。

在开发投资增速和新开工面积持续下滑，以及销售面积保持较大规模的双重作用下，我国商业地产待售面积同比增速自2014年10月的29.44%下行至2018年9月的-1.11%。截至2018年9月底，我国办公楼和商业营业用房待售面积（已获得预售或销售许可证）分别为3,545.00万平方米和14,021.00万平方米，同比增速分别为-0.73%和-1.21%。2018年1-9月，我国多数城市的优质写字楼、优质首层零售物业空置率增速逐步下滑。写字楼、商场等商业地产的库存量已开始进入下降阶段，商业地产整体供应过剩的局面将持续得到改善。

经营特征及案例解析

目前“开发销售+持有运营”的经营模式是我国商业地产企业主流的经营模式，更有利于保障经营业绩和实现资产规模快速增长；订单式开发和轻资产模式已逐渐得到业界认可，“金融+商业地产”的资本运作将有助于重塑商业地产的经营模式

商业地产经营模式主要包括“开发销售”、“租售结合”和“持有运营”三种形式。“开发销售”模式与住宅地产类似，即企业所投资开发的商业物业全部用于销售以获取增值收益，该种模式下开发商可以快速回笼资金。但长期来看，其营业收入和现金流可能受到下游需求状况的影响而呈现大幅波动，同时企业也放弃了未来商办物业的增值收益和稳定的租金收益。

“持有运营”的模式即通过对商业物业长期自身持有运营，可产生租金、物业管理等相关收益，商业物业项目可由企业自行开发建设或从外部收购而来，该种模式下的企业营业收入和现金流均具有较强的稳定性和可预测性，国内的代表企业包括、上海商业地产行业样本，按照整体法计算的总资产周转次数由2015年的23.96%下降至2017年22.50%。