促进房地产市场平稳健康发展，一直是高层的重要目标。那么如何判定呢？恒大研究院副院长、首席房地产研究员夏磊认为，参照国际经验，房地产市场是否平稳健康发展，主要看：第一，房价是否稳定，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率3个指标度量；第二，供求是否平衡，短期用4个层次的库存去化周期度量、长期用套户比度量。第三，居民和企业是否有信用风险，居民层面用住房贷款余额/GDP等6个指标度量，房企层面用真实负债率等5个指标度量。

1如何评估房地产市场是否平稳健康发展？

促进房地产市场平稳健康发展一直是房地产政策的重要目标。如何评估房地产市场是否平稳健康发展？本文选取价、量、信用三个维度19个指标，对当前房地产市场发展状况进行评估。

1.1 三个维度，19个指标

房地产市场是否平稳健康发展，主要看“价”、“量”、“信用”三个维度，即：(1)房价是否稳定、(2)供求是否平衡、(3)居民和企业是否有信用风险。

1.1.1 房价是否平稳？3个指标评估

房价是否平稳，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率三个指标评估。

房价不平稳的典型案例是全球历次房价泡沫。在房价泡沫中，三个指标的规律是：

房价连续上涨（泡沫破裂前十年，名义房价年均涨5-10%），临近峰值涨幅加快（泡沫破裂前三年，名义房价年均涨10%以上），后大幅下跌（连续下跌5-20年，累计跌幅30%-50%）；

房价收入比持续上升，远超历史均值（创15年以上新高），泡沫破裂后向历史均值回归；

租金回报率持续下降，远低于历史均值（创15年以上新低），泡沫破裂后向历史均值回归。

以美国和日本为例，美国1996-2006年房价年均涨幅9.1%，2003-2006年加速至13.7%，2006年房价收入比创25年新高、租金回报率创36年新低，此后房价连续下跌5年、累计跌幅31.3%。日本1981-1991年房价年均涨幅6.4%，1988-1991年加速至11.2%，1991年房价收入比创16年新高、租金回报率创22年新低，此后房价连续下跌18年、累计跌幅45.8%。

1.1.2 供求是否平衡？5个指标评估

供求是否平衡，需区分短期和长期，短期关注新建商品房库存（随地产小周期波动），长期关注存量房面积（随市场发展累积）。短期用4个层次的去化周期度量，从狭义到广义依次是：竣工未售库存、已取证未售库存、已开工未售库存、含未开发土地的广义库存；长期用套户比度量。

（1）供给不足时的指标表现及影响

短期表现为：商品房库存处于历史低位，房价短期上涨压力大。例如2015-2016年一线城市房价大幅上涨，对应2015年7月-2016年8月取证未售去化周期连续14个月小于10；长期表现为：存量住房短缺，房地产处于高速增长阶段，房价长期上涨压力大。例如很多发达国家二战后面临房荒，在90年代以前，大多经历过房价长期、趋势性上涨阶段。

（2）供给过剩的指标表现及影响

短期表现为：商品房库存处于历史高位，房价下跌压力大。例如，2014年6月起，三四线城市去化周期连续14个月在20以上，对应三线城市商品住宅价格指数（70城）连续20个月环比下跌；长期表现为：存量住房供大于求，对应房地产市场已告别短缺、进入成熟阶段。此时容易产生两方面问题，一是高空置，例如日本，1988年套户比突破1.1，此后空置率连续上行，由1988年的9.4%上升至2013年的13.5%；二是此时如果房价过快上涨，易引发“危机”。全球主要房价泡沫引发金融、经济危机的案列，多发生在套户比大于1后。例如，美国2006年、日本1991年、中国香港1996年房价泡沫破裂，随后引发金融、经济危机，对应套户比分别为1.15、1.11、1.10。

1.1.3 是否有信用风险？11个指标评估

房地产市场的信用风险，源于行业的高杠杆属性，分为居民和企业两个层面。

居民信用风险，用4类6个指标度量。居民住房杠杆率，用住房贷款余额/GDP等2个指标度量； 房贷偿还能力，用住房贷款余额/居民可支配收入等2个指标度量； 居民负债结构，用住房贷款余额/居民负债余额1个指标度量； 房贷质量，用住房贷款不良率1个指标度量。

居民信用风险水平与房价涨幅高度相关，例如日本1986-1991年房价累计上涨45.3%，居民杠杆率从54.7%上升至68.6%，是历史上升幅最大的五年；美国2001-2006年房价累计上涨61.7%，居民杠杆率从74.3%上升至96.4%，相当于1985-2001年16年的升幅。而房价大幅下跌常诱发居民信用违约，例如美国2009年住房按揭贷款坏账率高达10.9%。

房企信用风险，用3类5个指标度量，企业杠杆水平，用真实资产负债率、净负债率2个指标度量； 企业债务结构，用短期有息负债/长期有息负债1个指标度量； 企业偿债能力，用速动比率、现金短债比2个指标度量。

房企信用风险爆发前夕，指标表现为：杠杆水平迅速上升、债务结构恶化、偿债能力持续恶化。以2018年发生信用债违约的两家上市公司为例：Z公司18年3月违约，净负债率由17Q3的138.2%上升至18Q1的327.2%，现金短债比由16Q3的169.2%直线下行至18Q3的5.7%；Y公司对应指标走势相似。

1.1.4 三类指标表现和房地产市场发展阶段的关系

根据发达国家经验，房地产市场发展经历三个阶段。（1）高速增长阶段，为战后20-40年，英国、美国、日本、德国此阶段（1946年-新开工峰值年份）新开工年均增速分别达4.6%、6.6%、12.5%、6.1%；（2）提质降速阶段，70-90年代，发达国家普遍出现新开工峰值，如英国1972年、美国1972年、日本1973年、德国1994年，此后住房建设增速换挡，四国新开工增速降至-0.4%、0.1%、-1.0%、-2.1%（新开工峰值年份-2018年）。（3）成熟阶段，或称存量房阶段，二手房取代新房成为主要交易品种，如2017年美国、日本（首都圈）二手房交易占比分别达80.7%、58.7%。阶段演变背后的推力是经济增长、城镇化和人口年龄结构。

房地产告别第一发展阶段后，三类指标更易出现异常、引发危机。

在房地产发展第一阶段，住房短缺（套户比小于1）、经济增速较高、城镇化快速推进、20-50岁人口占比保持高位。此时：（1）房价上涨的风险可被高速增长的收入、充足的需求稀释；（2）不存在长期供给过剩；（3）居民、企业债务水平尚处于低位，信用风险较小。三类指标不易出现异常，即使出现也较易被化解。如日本1969-1974年，套户比小于1、城镇化率未超70%、20-50岁人口占比处于高位，房地产尚处于第一发展阶段。期间尽管名义房价年均上涨20%，1974年进入调整期，但房价仅下跌五年又重回上涨通道，房价下跌未引发严重的信用风险和经济、金融危机。