本轮居民住房杠杆率提升速度显著较快。1997-2017年，居民住房贷款余额/GDP从0.3%上升至33.7%，年均上升1.7个百分点。三个时间段上升较快，2000-2003年、2008-2010年、2014-2017年，分别年均上升2.5、2.8、4.3个百分点，本轮居民住房杠杆率提升速度历史最高。

2017年居民住房杠杆增速开始显著放缓。其中，居民住房贷款余额/GDP在2017年上升3.7个点，增速放缓2.6个百分点；居民住房贷款发放额/住房成交金额在2017年由升转降，回落1.2个百分点。

我国居民住房杠杆率低于发达国家水平，债务风险相比国际均值不高。截止2017年，我国住房贷款余额/GDP为33.7%，低于发达国家50.9%的均值，在样本国家中仅高于意大利；住房贷款余额/房地产市值为15.2%，低于样本国家18.8%的均值。

根据贷款来源，我国居民住房杠杆分为三部分：商业个贷杠杆、公积金个贷杠杆和消费贷杠杆。其中，商业个贷杠杆占比最高，2017年存量占比78.5%，是引起个人住房杠杆变化的核心因素；其次是公积金杠杆，在政府直接管理下保持平稳，2017年存量占比16.3%；违规流入房地产市场的消费贷，从2016年3季度开始大规模出现，2017年存量杠杆占比5.3%。

2013-2016年购房杠杆率大幅增长，主要是因为商贷杠杆率提升。其中新增杠杆率从19.2%提升至40.7%，存量杠杆率从13.9%提升至24.2%。公积金贷款保持稳定，新增杠杆率基本稳定在7.6%左右，存量杠杆率仅小幅增长2.4个百分点。

2017年，由于限贷收紧，我国新增个人住房杠杆率见顶回落、存量杠杆率增速放缓。其中：新增商业个贷杠杆率36.5%，2012年以来首次由升转降，回落4.2个百分点；新增公积金个贷杠杆率5.4%，下降2.2个百分点，首次降至7%以下；存量商业个贷和公积金个贷杠杆率分别上升2.3、0个点，比2016年少上升3、0.7个点。值得注意的是违规流入购房市场的消费贷，从2016年930热点城市严格限贷后规模快速增长，估计2017年规模高达1.2万亿，分别推升个人住房新增杠杆率和存量杠杆率6.8和1.1个点。

4.1.2房贷偿还能力：偿债压力增加，安全边际尚且充足

近年来，我国居民房贷偿还压力持续增加。2012-2017年，房贷收入比和房贷金融资产比分别从28.5%上升至54.1%，12%上升至21.9%。

目前，我国居民房贷偿还能力高于发达国家平均水平，安全边际尚且充足。2017年，我国房贷收入比为51.4%，低于样本国家68%均值，仅小幅高于日本和意大利；我国房贷金融资产比21.9%，大幅低于50.2%均值，低于所有样本国家。考虑到我国居民总资产中金融资产占比更低，居民资产对房贷的保障度更高：2014年我国居民金融资产占总资产比重41%，明显低于2017年美国71%、加拿大52%。

4.1.3负债结构：居民负债的房贷占比低于国际水平

用居民负债的房贷占比衡量居民负债结构，即居民住房贷款余额/居民负债余额，表示房贷对居民部门的负债贡献度。2017年我国居民负债的房贷占比为54.8%，低于OECD国家67.2%的均值。

4.1.4房贷质量：不良率显著低于国际水平

我国居民房贷资产质量良好，违约率低。2012年以来，我国商业个贷不良率一直维持在0.4%以内，公积金个贷不良率更是在0.02%以内。

对比国际，我国住房按揭贷款不良率和新加坡相当，显著低于中国香港、菲律宾和美国。房贷不良率短期快速上升，是住房金融市场发生风险的重要特征：美国次贷危机发生期间，住房按揭贷款拖欠率从2007年初2%快速提升至2009年底11%。我国居民房贷不良率稳定在非常低的水平，表明当前住房金融市场稳定。

4.2企业杠杆：加杠杆节奏放缓，不同规模房企分化明显

4.2.1房企杠杆：加杠杆节奏放缓，债务结构趋于合理

2012年以来，我国房企杠杆水平大幅上升。2012-2018H1，房企真实负债率从49.9%提升至55.3%，并于2017年达到历史最高点55.9%；净负债率从56.1%大幅提升至86.4%。

2018年起，加杠杆节奏明显放缓。真实负债率出现2013年以来首次下降，2018H1为55.3%，较去年底小幅回落0.6个百分点；净负债率增幅明显收窄，仅较2017年上涨1个百分点。

债务结构趋于合理，短期债务占比明显下降。2018H1，短长期有息债务比为45.1%，较2017年明显下降2.5个百分点。考虑到房地产重资产运营及结算周期长的行业特性，短期债务占比的下降有利于缓解房企偿债压力、降低财务风险。

4.2.2分梯队看：龙头房企去杠杆降风险，大中型房企加杠杆冲规模，小房企高杠杆高风险

不同规模房企分化明显，我们按照销售排名将TOP100房企划分为四类：龙头房企（TOP10），大型房企（TOP11-30）,中型房企（TOP31-50）,小型房企（TOP51-100），剔除其中未上市的房企后分别计算发现：

龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理，发生风险可能性最小。从净负债率看，2018H1龙头房企为88.6%，较2017年大幅下降6.8个百分点，杠杆水平明显低于其他三类房企；从现金短债比看，2018H1龙头房企增至1.33，在四类房企中处于最高水平，短期偿债能力最好；从债务结构看，2018H1龙头房企短期有息负债/长期有息负债较17年大幅下降6.9个百分至43.8%，债务结构更加合理。预计随着行业集中度继续提升，龙头房企将更依赖销售回款等内源融资实现扩张，杠杆水平有望继续下降，财务较为稳健。

小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务，财务稳健性最弱。2018H1，小房企剔除预收账款后的真实负债率为67.7%，远高于其他三类房企，长期偿债压力最大，而以现金短债比衡量的短期偿债能力也明显处于弱势地位，仅为0.94。在债务结构上，小房企对短期债务依赖度最高，短期有息负债/长期有息负债为53.6%，主要在于长期资金更青睐抵押物充足、销售回款多的龙头房企，小房企只能通过短期借贷缓解资金压力，随着市场持续降温，若融资环境持续收紧，小房企资金量断裂风险较大。

大中型房企继续加杠杆扩张，短期偿债能力下降，财务风险增加。在龙头房企积极降杠杆的同时，大中型房企仍未停止加杠杆的脚步，2018H1净负债率分别为119.1%和102.2%，较17年底增加8.9和19.2个百分点；短期偿债能力也有明显下降，现金短债比从1.09和1.57分别降至1.04和1.18，长短期偿债能力均有下滑趋势。这说明大中型房企在积极追赶的同时，财务风险也在累积。

4.2.3偿债能力：整体小幅提升，财务风险可控