分城市群来看，东部发达城市群房价收入比整体高于中西部。珠三角、海峡西岸、京津冀、长三角四大城市群房价收入比最高，分别为12.6、12.2、10.9、9.7；西北（含呼包鄂榆、兰州西宁、宁夏沿黄、天山北坡城市群）、长江中游、北部湾三大区域房价收入比最低，分别为6.3、6.8、7.3。

从具体城市来看，三类城市房价收入“偏高”，但长期看风险水平不同。将满足下列条件之一的城市作为房价收入比“偏高”的城市，（1）房价收入比超过对应能级均值20%；（2）房价收入比处在2008年以来历史中值之上；（3）房价收入比在10以上。96个样本城市中我们筛选出23个可能存在风险的城市，其中16个城市房价收入比超过对应能级均值20%，10个城市处于历史均值之上。这23个城市分为三类：

一是城市群的核心城市，如深圳（长三角）、上海（珠三角）、厦门（海峡西岸）、北京（京津冀）、郑州（中原）、重庆（西南）等，这些城市处于城市群的核心，人口流入动力强、经济发展水平在区域内领先、有较多外来人口，是本轮周期中房价最先上涨、涨幅最大的区域。这些城市房价有较强的基本面支撑，中长期来看，房价大幅下跌的风险较小。

二是发达城市群的次核心城市，如南京（长三角）、珠海（珠三角）、苏州（长三角）、宁波（长三角）等，这些城市人口集聚力虽略低于核心城市，但自身有较好的产业支撑，经济发展水平较高，人口流入动力较强，风险也较可控。

三是部分过去两年房价大幅上涨，但收入仍然较低的三四线城市，这些城市又可分为两类，一类是核心城市的卫星城，如廊坊、沧州、东莞，上涨主要受益于核心城市调控收紧，需求外溢，中长期仍受城市群发展支撑；另一类是受益去库存政策的三四线城市，如赣州，近两年房价上涨较快，偏离基本面，风险水平更高。

2.3租金回报率：2018年起逐步回升

伴随房价上涨，2014年以来静态租金回报率持续下行，18年起回升。以4个一线城市、2个热点二线城市天津和成都为例，2015-2017年，6地静态租金回报率均大幅下行，其中成都、广州、深圳下行最明显，分别下滑1.3、1.1、1个百分点。2018年以来，伴随房价涨幅回归平稳、租金上涨，静态租金回报率回升，6城回升幅度在0.1-0.2个百分点之间。

当前全国静态租金回报率2.7%，一线城市显著低于二三线城市。以云房数据披露租金的101个城市 为样本，2018年一、二、三四线城市静态租金回报率分别为1.6%、2.7%、2.8%。

和国际对比，中国静态租金回报率偏低。根据Numbeo数据，全球304个主要国家，静态租金回报率平均值6.6%，中位值5.4%，中国租金回报率整体偏低。有三个原因：一是静态收益率计算未考虑持有成本，为毛收益率，由于中国住房持有成本几乎为0，国外普遍征收房产税等保有环节税收，如考虑出租净收益，与中国的差距应该更小；二是我国处于工业化和大规模城镇化阶段，经济和居民收入增长较快，租金有较强的上涨动力，动态租金回报率显著高于静态租金回报率。2012-2018年，一、二线城市租金平均累计上涨43.3%、16.5%，动态租金回报率（2018年租金/2012年房价）为3.5%、3.3%。

2量：库存有效去化，存量住房尚未过剩

3.1短期：商品住宅库存有效去化，降至历史低位

我们对库存的判断从狭义到广义分为四个层次：（1）竣工未售库存，指已竣工、但仍未销售的商品住宅，数据采用统计局公布的商品住宅待售面积；（2）取证未售库存，指已取得《商品房预售许可证》，但仍未销售的商品住宅，数据采用各地房管局公布的商品住宅可售面积；（3）已开工未售库存，由于一部分项目已开工但尚未申请到预售证，未来也将投入销售，将这部分和（2）类库存加总，则为已开工未售库存。计算方法为累计新开工*转化率-累计销售；（4）含未开发土地的广义库存，除已开工项目外，开发商还持有大量未开发土地，将逐渐开工并投入销售，将这部分和（3）加总，全面反应各类形式的库存，是最广义的口径。未开发土地数据采用统计局公布的待开发土地面积。去化周期采用库存/近6个月销售面积平均计算。

全国竣工未售库存约1.9个月，相比2015年峰值已有效去化。2018年12月，全国商品住宅待售面积2.5亿平，对应去化周期1.9个月，相比2015年峰值4.8个月下行60.4%，相当于2012年的水平

各能级城市取证未售库存尚处合理区间。2019年1月，一线、二线和三四线城市取证未售商品住宅去化周期分别为15.0、11.8和11.0个月。其中，一线城市处于2013年以来最高5%分位，相当于2014年10月的水平，由于一线城市高库存主要源自强调控下销售面积低，但产业、基础设施支持下潜在需求较强，风险较可控；二线、三四线城市处于2013年以来从低到高63%、40%分位，相比2014年峰值下行19.5%、69.8%，处于较健康水平。

全国开工未售库存11.5个月、含未开发土地的广义库17.3个月，相比2014年峰值有效去化。2015年以来，全国开工未售库存持续下行，当前水平为11.5个月，相比2014年峰值下行57.6%；未开发土地库存2018年以来反弹，推动广义库存从2017年底的16.1个月小幅升至2018年底的17.3个月，但该水平仍处于历史低位，相比2014年峰值下行52.4%。

3.2 长期：住房基本告别短缺，但不存在过剩

2017年城镇住宅套户比达到1.07，基本告别短缺。根据恒大研究院《中国住房存量：过剩还是短缺》测算，2017年中国城镇住房存量2.9亿套、对应面积267亿平，人均住房建筑面积34.2平方米，套户比1.07，基本达到告别短缺。

但存量住房质量欠佳，尚不存在过剩。第一，商品房占比低。结合商品住宅竣工数据，估算当前存量住房中商品房套数占比仅40.7%，除去24.9%的保障房，高达34.4%的住房为自建房或已出售的老公房；第二，房改以前修建的住房占比高。根据2015年小普查数据，城镇住宅中1999年以前修建的面积占比41.4%，这部分修建于房改以前的住房，多执行“小户型、低配套”标准，住房成套率低，住房质量欠佳。第三，居住设施不完善突出。2015年，城镇7.6%的家庭户无独立厨房、25.8%的家庭户无独立抽水马桶。

4信用：居民、企业加杠杆放缓

4.1居民杠杆：加杠杆增速放缓，债务风险相比国际平均不高

4.1.1住房杠杆：持续上升，增速放缓