文章来源：PPP大讲堂，作者：赵燕菁

编者人为，赵老师对“土地金融”在过去中国经济发展中的作用的阐述是现实存在的，也确实对中国的工业化进程有正面作用，但“资本的胜利”的代价，是劳动的失败，是城乡的分离，是需求不足和产能过剩的重要原因，也是未来中国经济进一步发展所面临的挑战的原因之一。改革开放，伴随的是农村补贴城市，农民补贴市民和农业补贴工业。而这种差距，已经形成禀赋差，恐怕趋势还会继续。

提供给大家一个数据，2015年，城乡居民人均经营性收入比超过3:1，但人均财产性收入之比为12:1，而在中国，财产性收入的主体是房地产。而造成这种差距的原因是什么？其中之一：政府既是土地的买方垄断者，又是土地的卖方垄断者。我想这一点，也是中国经济学界的共识了。

摘要：当前中国经济很多问题，都是由于城市化阶段转型所致。正确理解转型的逻辑，发现转型阶段特有的风险，是制订正确转型对策、避免转型错误的前提。从土地金融转向土地财政，从追求资本收益转向追求现金流收益，是城市化转型的基调。相应地，资本也需要让位于劳动力，成为城市化新的焦点。其中，住房成为协调多重目标的关键工具。流动性供给不足是转型阶段最容易被忽视，也最容易导致系统性风险。

一、土地金融的由来

中国城市化的成功，起始于中国的地方政府发现了“土地金融”（land finance）。在这一制度下，房地产成为中国最主要的资本市场。相比股票、债券，土地在一般国家属于边缘性资本市场。

为什么在中国土地却成为主要的资本来源？根源在于改革开放以后重新修订的宪法，也就是著名的《八二宪法》。这部宪法中的“第八条”规定，中国土地的所有权分为两类：城市土地归国家所有；农村土地归集体所有。正是这一规定，赋予中国地方政府以其它国家地方政府所没有的一级土地市场垄断权。

1989年深圳特区建设伊始，首先面临的就是资本短缺问题。在中央财力薄弱的情况下，深圳的城市建设需要自筹资金。面临这一难题，深圳发现毗邻的香港政府财政资金雄厚，而其中的相当一部分来自土地拍卖！深圳决定效仿香港，世界上空前规模的资本市场就此启动。到了1988年，宪法修正案对第八条重新解释，将城市使用权同所有权分开，所有权还是公有，不能出让，但使用权可以出让，有偿使用。这一条款赋予土地相关的不动产以流动性，为土地资本化创造了前提。

1990年，国家土地管理局出台了一个《关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定》，明确住宅用地的使用权的年限为70年；工业用地的使用权的年限为40年；商业用地的使用权的年限为50年等。这一看上去随时准备修改的“暂行”规定，后来被证明改变了整个国家经济发展的模式，从此，地方政府开始摆脱长期困扰的资金短缺问题。

1998年住房制度改革启动——存量住房私有化，增量需求不再由单位提供，市场成为获得住房的主要渠道。“89房改”相当于几百个城市政府同时首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）。地方政府手中原来不能交易的巨额存量资产——土地及相关不动产，由此进入资本市场。更重要的是，地方政府在其垄断的一级土地市场不断以土地出让的方式为昂贵的城市基础设施融资。在这个资本市场里，开发商就像股票市场中的券商，通过开发各种楼盘（相当于股票市场中理财产品），包销政府土地（股票），居民购房则相当于购买城市政府永不分红的股票，通过房屋升值分享社会财富增长。

2004年国务院下发“71号令”，规定，自当年8月31日起，必须采取公开招标、公开拍卖、公开挂牌的方式出让土地。在此规定之前，地方政府想出售辖区的土地需要到处招商，土地市场处于买方市场，不同的城市政府（生产者）之间为卖地展开竞争，则开发商（消费者）坐享消费者剩余。“831大限”是个节点，从此开发商（消费者）之间为买地而展开竞争，政府（生产者）坐享生产者剩余。土地成为地方政府最主要的资本来源。2008年之后广泛出现的所谓“融资平台”，使地方政府得以绕过发债限制，进一步放大了融资能力，但股权融资向债券融资的演变，也为日后地方政府违约埋下了祸根。

土地金融的结果，就是中国城市化的资本约束迅速消除，基础设施的建设速度惊人。目前很多城市的机场、公路、桥梁、高铁……的建设标准远超出这些城市政府现金流型收入所能负担的水平。在这种情况下，高标准的基础设施何以建成，目前能够找到的解释只有一个——中国土地金融的融资能力超出了所有人的想象。

在过去的40年的时间里，土地金融不仅为地方政府，而且为整个中国经济发展创造了一个历史上从未有过的低息的融资环境。低息同时也意味着高杠杆、高泡沫的资本市场，以往只有资本强国才能做得到的资本创造，中国通过土地市场也做到了。廉价的资本支撑起中国空前规模的资本投入，持续几十年的高固定资产投资相对GDP占比，是历史上所有大国不曾有的。

上述分析表明，饱受指责的“土地财政”其真实的本质是“土地金融”。之所以出现“财政”与“金融”概念的混淆，一个重要原因，就是传统经济学教科书没有区分两个不同的增长阶段，很容易将资本性收益（未来收益贴现，属于债务和金融）和运营性收益（当前真实现金流收入，属于财政）混为一谈。

可以说，中国房地产政策的一系列错误，都是源于没有理解房地产市场的金融本质，误将土地出让收入视作“财政”收入。一旦引入两阶段增长模型里，我们就很容易区分一项收益是融资（finance）还是收入（revenue）。土地及其相关不动产所具有的资本属性也就一目了然。

二、资本的胜利

目前对地方政府的征地拆迁多持批评态度，认为政府低价从农民手中征地，然后高价“招拍挂”，从中获取巨额利润。这些批评都遗漏了一个重要的事实，即政府拍卖的土地和农民原来的土地，是完全不同的两块土地。其间最大的区别就在于，这块土地需要经由政府投资配套基础设施。

而且即使一个城市政府对一块土地完成了“七通一平”，在土地出让过程中，城市政府之间还存在激烈的竞争。只有土地成功出售，政府才能获得相应的收益（税收）；否则，政府可能因此负债累累。对于一个城市来讲，必须在资本投入和城市运营两个阶段全部完成才意味着成功。如果只完成投资和建设，却没能在建成后产生税收，前期无论投入多少都是无效的。

在“现代增长”中，竞争很大程度上就是比拼资本。发达国家之所以发达，原因就在于拥有强大的资本生成能力。这是同“古典增长”最大的不同。产业竞争发展到最后，首先是比的是谁有更多资本，谁更能烧钱，更能坚持到底；其次拼的是建设速度，比谁能最先抢占市场，收回成本。在这两方面，中国目前可以说鲜有竞争对手。今天的中国作为一个发展中国家，居然可以跟最发达的资本大国在资本上进行比拼，这的确出乎很多人的意料之外。而中国资本的主要来源，就是房地产市场。