目前在经济学界几乎达成这样一个共识，就是认为2008年金融危机的“四万亿”投资刺激计划是一个败笔。理由是从那时起，中国经济增长速度一路下滑，产能过剩，货币超发，债务飙升，房地产挤出实体经济……然而，如果把中国经济放到世界格局中考察，我们就会发现过去十年中国在世界的份额却在急剧上升。比如世界500强公司，日本从2006年的70多家变成52家，美国从170家下降到128家，中国则从19家猛增到97家，如图3所示。

图1 中国、日本和美国“财富世界500强”公司数量变化趋势比较

有人会反驳说，在此其中增长快的都是银行和房地产等行业，这些都是虚拟经济，说明中国经济是“虚胖”。图4是对中国、美国和日本三个国家制造业增加值进行比较。从中可见，从2007年开始，中国的制造业增加值曲线迅速上升，2007年赶上日本，2009年赶上美国，到2015年时，中国的制造业增加值就已经接近日本的3倍！而这10年正是中国房地产大发展的10年！这说明，房地产不仅没有“挤出”制造业，反而助推制造业从劳动密集型升入资本密集型。

图2 中国、日本、美国、欧盟等国家制造业增加值变化趋势比较（1997-2015年）

数据来源：财经豹社，2018-5-8.

为什么会出现这种现象？其中一个很重要的原因，就是中国的房地产市场为整个社会创造了丰沛的资本！使中国得以摆脱依赖过去剩余的“传统增长”模式，转向依靠未来收益的“现代增长”模式。可以说没有房地产，中国制造要想进入从芯片到飞机这些资本密集领域是根本不可能的。

中国虽然是个发展中国家，但资本存量正在快速接近甚至超越资本主义世界的霸主——美国更重要的是，中国房地产的泡沫比美国股市更大。所谓泡沫，就是现金流的估值，或者说贴现率。在实物商品货币时代，格雷欣法则是“劣币驱除良币”；在信用货币时代，则是“高泡沫驱除低泡沫”。美国的资本市场泡沫全世界最大，它可以在债券、股票市场上给同样的现金流以更高的估值。这是美国经济可以独步全球的根本原因。

现在中国创造了一个比美国资本市场贴现率更高的资本市场。中国巨大的房地产市场和房地产市场的高贴现率，使美国意识到在其资本市场之外出现了一个前所未有的挑战者，而且这个资本市场几乎完全不受美元周期的影响。美国之所以对中国崛起突然出现战略焦虑，正是因为中国土地金融展现出惊人资本创造潜力。

三、政府的角色

但也正因为中国的资本市场的力量主要源自于房地产而非股市，所以中国必须要通过“有为的政府”，才能让资本进入市场，这和依赖股票、债券市场融资的传统发达国家有着巨大的不同。中国的国企在中国经济中始终扮演重要角色，并非因为中国国企比民企更有效率，而是因为在土地金融下，背靠政府的国有企业拥有更多的信用，能获得——或者更准确地说，能创造——更多资本。传统经济学喜欢从效率角度论证国企强还是民企强，如果脱离资本生成机制，这样的讨论并没有多少意义。

土地金融之前的中国，由于股票和债券等资本市场落后，资本稀缺且昂贵。本土企业基本无法进入高风险、长周期但却高收益的产业。即使资本密度较低的劳动密集行业，也需要借助外来资本的输入（FDI）。正是“土地金融”帮助中国有史以来第一次获得了大量低成本的资本。由于中国的房地产是建立在政府垄断一级土地市场的基础上的，地方政府成为中国房地产市场的核心“企业”，拥有最多的廉价资本。国企就是将政府拥有的资本注入市场的工具。

城市化的本质，就是通过政府负责重资产（城市基础设施），使大量进入民企可能轻资产参与市场竞争。从这视角来看，目前经济学家们热衷讨论的“国进民退”和“国富民穷”，其实这些都是伪问题。换言之，中国经济只有“国进”才有“民进”。在“土地金融”为主的资本结构下，正确的做法不是政府或国企退出，而是需要政府或企业与民企分工，负担更多的重资产投入，因为只有廉价的政府资本才能承受巨大的风险；依托政府投资的重资产，民营经济的轻资产再嫁接在这些重资产平台上，政府通过税收与企业分享收益的方式获得资本投入的回报。所以政府的公共投资是企业私人投资的基础而不是障碍。

这也可以理解在中美贸易战中，美国为什么死死盯住中国的制造业2025？为什么一定把中国归入“非市场经济国家”？正是因为中国“地方政府加土地金融”的市场模式，颠覆了欧美“企业加股票金融”的市场模式。由于中国的房地产市场比美国的股票市场更强大，体制和城市化发展阶段又决定了美国无法效仿中国的土地游戏，只能通过规定“用手碰过的进球无效”来迫使中国放弃自己的“有形之手”。如果按照中国特色市场经济的玩法，缺少“土地金融”支持美国地方政府根本没有胜算。而如果将中国企业和政府资本切割，依托落后股票市场的中国民企也不可能同美国企业竞争。

高速城市化的经济体没有不负债的，速度越快，资本缺口越大。根据刘易斯（1982）的分析，城市人口每年增长超过3%的国家，一定要向别国贷款，因为他无法在这个阶段创造城市化所需要的巨量资本；城市人口每年增长速度低于3%的国家，一定给别的国家贷款，因为这个阶段一个国家创造资本可能开始过剩。但中国当前的城市化速度远远高于美国，更高于世界其他国家，但中国非但没有大规模举债，中国还购买了大量的美国国债。这是因为中国依靠土地金融的信用，创造出资本不仅自用有余，居然还可以大量的资本输出！按照博尔顿和黄海洲（2017）的研究，内债和外债对于一个经济而言，有着本质的差异。

四、城市化转型