【宏观】如何理解4月通胀数据？

● 核心观点：

分析通胀，一般重点分析四个部分。我们分析通胀，在框架上可以从原油（代表原材料，工业通胀之母）、PPI（代表工业品，衡量工业通胀或通缩程度）、猪肉（代表食品，经验周期性和外生冲击性较强）、核心CPI（代表非食品，衡量内生通胀周期）四个环节入手。

猪肉上涨继续带动CPI，目前幅度大致在预期之内。4月CPI同比为2.5%，较上月抬升0.2个点。这一变化基本来自于食品项拉动，非食品同比1.7%，较上月回落0.1个点。在食品项中，肉类、鲜菜、鲜果、蛋类同比涨幅均较上月有不同程度抬升。

其中比较关键的是猪肉。4月猪肉价格同比上涨14.4%，涨幅比上月扩大9.3个百分点，影响CPI上涨约0.31个百分点。这一变化幅度大致在市场预期之内。猪肉供给目前在静态和动态维度上都依旧偏紧；但随着猪肉价格的上涨，其他肉类产生的替代效应亦对猪肉价格上涨速度形成一定约束。

核心CPI仍未上升，可能和增值税影响有关，核心通胀起来慢有助于延缓通胀中枢抬升的速度。核心CPI（不包含食品与能源）4月环比增长0.1%，同比增长1.7%，同比比上个月低0.1个点。核心通胀与就业、房价、PPI（尤其是与CPI消费品类相关的部分行业，如化工品行业）等因素相关。从以上定价因素看，目前核心通胀应处于底部区域。本月偏弱可能和增值税影响有关，增值税率下调后，有一系列产品和服务调价，对非食品和服务环节有一定影响。核心通胀起来慢有助于延缓通胀中枢抬升的速度。

原油价格在5月均值环比小幅下跌，同比有明显调整，这亦将缓和原油在一季度带给下游的涨价预期。原油在一季度走势偏强，IPE布油价格1-4月环比分别为4.0%、7.2%、3.6%、6.9%。在70美元附近IPE布油价格明显进入徘徊期。5月均值环比小跌0.75%，同比则从-0.05%下跌为-8.0%。原油价格的同比调整将缓和下游工业品的价格预期，对延缓CPI（影响消费品、水电燃料、交通燃料）上涨速度也具有一定影响。

PPI高于市场一致预期，年内的工业通缩风险初步证伪。PPI4月同比为0.9%，较上月抬升0.5个点，高于市场预期。实际上，年初以来PPI的中枢显著高于去年底的市场一致预期（wind口径），工业通缩的风险初步证伪。在前期《年初以来的价格走势整体偏强》、《再提示工业价格可能的超预期》等报告中，我们多次提示PPI中枢超预期的可能性。南华综合指数和南华工业品指数是跟踪PPI较好的指标，从目前情况看，5月同比较4月有所缓和，但仍不存在通缩风险。

整体来看，“温和通胀期”特征对权益资产定价环境有利。从以上的四个线索来看，目前比较符合“通胀初期”或“温和通胀期”的特征。当然，从猪肉价格的趋势看，价格同比仍在上升过程中。在4月17日的新闻发布会上，农业农村部亦警示下半年猪肉价格同比涨幅可能创历史新高。从猪肉在CPI中的权重推断，三季度CPI可能会靠近3.0%，届时可能会给利率和政策面带来一定不确定性。但二季度CPI依然可控，PPI低位超预期。对于权益市场来说，CPI和PPI温和通胀是一种有利的情形。它将抬升市场对于消费、工业盈利等领域的预期，并不用过度担心政策紧缩。

● 风险提示

经济下行压力超预期；市场下行风险超预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《如何理解4月通胀数据？》

对外发布时间：2019年5月9日

报告作者：

郭 磊 分析师执业证书编号：S0260516070002

【宏观】如何理解4月社融数据？

● 核心观点：

一季度一轮典型的“金融条件修复期”结束，4月社融增速回踩比较正常。4月新增社融1.36万亿，同比增长-23%；社融存量增速较3月下降0.3个点。这一变化基本符合前期预期。一季度政策的两大典型特征是财政支出前移和金融条件修复。在《从金融条件修复转向实体需求修复》、《出口基本符合预期，后续数据料短期分化》等报告中，我们指出“金融条件修复已有显著效果”、“融资很难继续好于3月”。

表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累分项，地方债券融资扩张幅度亦低于一季度。4月社融同比少增的4161亿中，表内贷款和表外未贴现票据分别同比少增2254亿元和1811亿元，几乎可以解释4月社融同比少增的全部内容。除表内贷款和表外未贴现票据外，外币贷款、企业债券、股票融资也均有不同程度同比减少（单项同比少增绝对量未超过500亿）。此外，今年Q1地方债券融资明显拉动社融同比扩容，而本月这些分项同比多增幅度较Q1减弱。4月地方专项债融资1679亿，同比多增871亿，较Q1月均1540亿元的同比多增幅度明显缩小。

具体来看，本月社融增速走低包含四个因素的影响。整体看，4月新增社融同比少增幅度较大，属2008年以来同比变化的10%~20%分位水平（由低到高排列）。具体来看，社融同比收缩主要与四点因素有关。

原因一：去年同期高基数。去年同期新口径社融1.77万亿，基本上是有数据以来单月融资历史最高。以企业债券为例，今年4月企业债券融资3574亿元，基本环比持平，也与去年11、12月以及8月的单月融资规模相近。然去年4月企业债券融资规模较大，单月融资超4000亿元，基数效应下今年4月表现不弱的企业债券融资，同比依然减少。

原因二：非标融资月度波动。4月非标融资-1427亿元，单月融资水平仍然处于去年Q3非标缩幅收窄的趋势之中，这就意味着非标缩量节奏改善的逻辑未被打破。但非标融资趋势改善的大背景下，融资规模一直存在月度波动。本月非标融资是去年5月以来单月非标融资规模的第三高点，但相较前月823亿的月度融资，环比少增幅度仍达到-2250亿，类似情况还有今年2月。

原因三：同期经济景气度有所回踩。3月工业增加值处于8.5%的高位。4月出口从3月的13.8%下降为-2.7%；从近年数据特征来看，出口交货值一般同步于工业增加值，4月工业景气度大概率低于3月。除了PMI数据之外，高频指标走势亦可同步验证这一点，发电耗煤3月增速为4.2%，4月为-5.3%。