财政收入增速小幅回落，增值税减税效应滞后显现将进一步带来影响；政府性基金收入降幅有所收窄。1-4月一般公共预算收入增速5.3%，较上月回落0.9个百分点。从收入节奏来看，1-4月收入占全年预算数38%，保持与去年同期持平的平稳节奏。

分结构来看，4月当月除国内增值税同比录得17.5%高位以外，其他几个主要税种增速由正转负，减税效应初步显现。4月国内增值税增速仍在大幅上行的主要原因一则是3月工业生产明显回升，3月工业增加值大幅上行；二则是受4月份减税政策预期影响，部分下游企业主动要求上游企业在3月份集中开票，预计减收效应将滞后到5月显现。

另外值得注意的是，非税收入较1-3月有所下降，但累计增速仍有10.3%，为近年最高水平。主要是各地政府主动挖潜、多渠道盘活各类资金和资产，其中国有资本经营收入、政府住房基金收入、国有资源（资产）有偿使用收入三项收入合计支撑全国财政收入增长1.1个百分点。

政府性基金收入降幅有所收窄。1-4月政府性基金收入累计增速-4.8%，较上月降幅收窄1.4个百分点，同期4月100大中城市成交土地占地面积与总价增速均有所回升，后续数据仍待观察。1-4月政府性基金支出累计支出38.3%，较1-3月回落17.6个点，但仍为近年来同期增速的次高点。这一支出增速基本正常，1-2月支出增速曾高达110%，而3-4月已回归历史同期月度支出3000-4000亿元的正常节奏。

整体来看，收入端对财政政策的年度空间有一定约束；但截至4月积极财政力度未有边际减弱，支出节奏前移稳增长的特征明显。4月，减税效应初显，一般公共预算收入增速小幅回落，全年来看，收入端对财政政策的年度空间有一定约束。开年以来，一般公共预算与政府性基金预算支出增速与节奏均为近年来同期较高甚至最高水平，叠加地方债限额提前下发效应，财政支出节奏前移特征明显。4月政府性基金支出规模回归历史同期正常水平，财政支出保持平稳特征，整体看积极财政力度仍未见边际减弱现象，将加大后续经济企稳概率。

● 风险提示

经济下行超预期，财政政策超预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《积极财政政策力度仍然未减——4月财政数据点评》

对外发布时间：2019年5月9日

报告作者：

周君芝 分析师执业证书编号：S0260517030004

【策略】新规后回购的同与不同——金融供给侧慢牛系列报告（九）

● 核心观点：

A股回购的趋势：分红策略的补充

A股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红策略”。新规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：历史上A股主动回购的目的或以市值维护为主，而未来优质公司作为财务结构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升。

新规前A股回购或以稳定股价为主

新规前发生回购的A股公司质押率明显偏高、PE（TTM）历史分位数较低，股权集中度低，以上三项为与其他公司差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。

新规后A股回购财务结构调整和现金分红替代占比增加

新规后，发生回购的公司ROE（TTM）显著提高，是变化最明显的指标，或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆。此外，现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关，回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代。新规后发生回购的公司PE（TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。

A股回购的整体特征、行业分布

A股回购中主动回购的金额占比高达90%以上，而被动回购的笔数占比大于80%。A股主动回购多发于低估值区域。新规后已有180余家上市公司宣布主动回购，日均回购金额（以董事会预案估算）明显上升，医药生物、化工较为活跃，交运、金融、军工等民企占比低的行业较平淡，其中银行历史零回购。2019年A股回购带来的增量资金预计可达1500亿元。

A股回购对股价的驱动效应和EPS的增厚效应

以主动回购预案公告日为基准，历史上回购对股价在短期内（6个月内）有提振、止跌作用，公司有较大概率获得相对所在行业的超额收益，在3M~6M区间尤为明显，但之后半年的驱动效应明显减弱，或与新规前回购期限为6个月有关。此外，回购力度与股价的驱动效应未呈现显著相关性。新规后，受Beta影响，回购的公司多数取得正收益，但相对收益上尚未体现明显优势。2018年全年回购对A股非金融EPS预期增厚贡献率约0.3%，为2010年来新高，但距离美股2%~4%的水平仍有不少提升空间。

● 风险提示

经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期。

本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《新规后回购的同与不同——金融供给侧慢牛系列报告（九）》

对外发布时间：2019年5月9日

报告作者：

戴 康 分析师执业证书编号：S0260517120004

俞一奇 分析师执业证书编号：S0260518010003

【地产】提效率，补短板，正当其时

● 核心观点：

利润表现及盈利能力分析：全面好转且业绩释放有所保留

18年地产行业盈利能力及结算规模均显著提升，A+H80家房企样本合计实现收入3.42万亿元，同比增长31.5%，增速较17年扩大14个百分点，归属净利润同比增长16.6%。行业结算规模增长，毛利率提升（扣税毛利率26.9%，同比+1.9%），期间费用率稳定（三费占收入比例9.42%）。归母净利率（11.6%，同比-1.5%）有所回落，主要由非经营性因素造成，后续存在调节空间。业绩保障倍数维持稳定（预收账款\/结算收入），主流房企对于未来利润稳定增长较为充足的准备。19年1季度收入增速略有回落，但利润率维持稳定，净利润增速8.4%。

经营情况：周期回落稳定，投资拓展收敛

18年主流地产公司销售金额规模增速31%，高于行业19个百分点，较17年及16年增速水平回落，19年计划规模增速12%，一季度增速为8%，低于全年计划水平。18年规模增长主要由销售面积贡献，价格基本稳定，成长型房企增速更高。主流房企18年新开工面积增长31%，行业开工高点在18年而企业的高点在17年，19年计划与18年完成量相比下降10%。竣工面积全年28.5%，19年样本企业竣工计划相对18年增长41%。土地投资力度稳中有降，投资金额下降22%，规模仍维持高位，成长型公司更加积极，三四线和中西部城市吸引投资力度加强。

资产负债情况：杠杆结构优化，财务安全性提升