重组上市之前，农工商房地产董事长张智刚就公开表明要确保公司上市，要解决公司“三高”现象。但是，重组三年，此种现状仿佛并未好转。

　　据公告显示，公司2015-2018年经营活动产生的现金流量净额分别为43.73亿元、180.73亿元和87.79亿元、-87.34亿元。在2018年经营活动现金流首次由正转负，而截至2018年底其货币资金仅有7.96亿元，流动资产合计仅有209.44亿元。因此，光明地产也不得不加快了举债前进的步伐。

　　今年1月31日，光明地产发行2019年度第一期长期限含权中期票据（永续债），此前2018年底，光明地产曾称其发行2018年度第二期6.5亿元的长期限含权中期票据(永续债)的募集资金已全部到账。

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　　原本想要借资源整合扩大市场份额奔向“光明”的光明地产，反而在重组之后难见“光明”，面临净利润下滑、现金流由正转负等“水土不服”的现状。

　　5月10日，上交所针对光明地产2018年年度报告事后审核发出问询函，直指光明地产存货减值、盈利能力、资金往来、重组业绩不佳等问题。这也成为继新城控股、泰禾等民营房企因财报数据遭监管层问询之后，今年为数不多的国企房地产开发商未能幸免的案例。

　　此前，在光明集团举办的股东大会上，光明集团董事长沈宏泽曾公开称未来光明地产的地产化属性将逐渐削弱，公司逐渐转向综合性运营平台。

　　如若按此逻辑推理，抛开这两项交易，光明地产2018年的实际归母净利润远比实际情况少得多。

　　此外，由于该区域在2018年皆由不同程度限购政策出台，这在一定程度上限制了光明地产回笼资金、实现快速变现的速度。按照楼市变动周期，2015年正值三四线城市去化困难，曾经作为农商集团“陪嫁”过来的47个在售项目大约一半项目位于三四线城市，比如山东菏泽、临沂，安徽宿州和池州等地，这也连带了此种项目销售不景气的状态。

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　　事实上，这并非是光明地产初次将子公司出售给关联兄弟公司。早在“利润承诺”进入倒计时的2017年，光明地产分别作价9.88亿元、9326万元，将光明地产旗下上海丽水路商业房地产项目及华都大厦部分商业地产和车位转让给了大股东光明集团的下属公司，且关联交易都在2018年才完成。

　　土地市场亦能看到光明地产激进扩张的“身影”。1月3日，光明地产将昆明市KCC2011-63-A2地块收入囊中；2月1日，光明地产全资子公司农商集团以8.56亿元拿下上海崇明陈家镇一地块；4月8日晚间，公司全资子公司农工商房地产集团万阳(上海)置业有限公司以5.78亿元竞得上海市上海市杨浦区定海社区一宗地。此外，2018年11月，成功竞得的浙江省湖州市长兴县六幅地块，被视为光明地产将上海域内金山区、奉贤区已运作成熟的“城中村”模式，在上海域外复制。

　　以房地产开发、物流资产为切入点，整合三者资源优势、做大做强是光明地产实现整合的最初愿景。这既让光明集团拥有了房地产板块，促使农房集团实现“曲线”上市，并将全权操盘光明集团旗下30多块上万亩各类土地寻找到了资本出口。

　　2015年，对于光明地产而言，是十分具有里程碑式的一年。

　　从经营活动、投资活动、筹集活动三大现金流报表上，亦能发现问题。

　　重组三年，农房集团三年实际实现利润 36.87 亿元，完成率仅为 104.95%，其中部分业绩承诺通过向关联方出售项目公司股权或资产实现。业绩承诺期间公司利息资本化率均超过70且逐年上升，但在业绩承诺完成期后利息资本化率大幅下降，仅约为 54.67。

　　时值国企改革如火如荼，“巨无霸”光明食品集团（以下简称“光明集团”）将旗下重要产业农工商房产（以下简称“农房集团”）与上海海博股份有限公司（以下简称“海博股份”）进行资产重组，借壳海博股份正式登陆资本市场，光明地产由此产生。

　　凤凰网房产梳理发现，光明地产2018年经营活动产生的现金流量净额从年初的16.78亿元转为-87.34亿元，投资活动产生的现金流量净额从2.28亿元变为-28.79亿元，变动比例分别高达-620.30%、-1362.73%。100多亿元的经营活动现金流的缺失，表明其销售商品、提供劳务等在经营活动并不是十分良好。

　　如果出现农房集团在利润补偿期间的实际净利润合计数低于承诺净利润合计数需履行补偿义务的情形，光明地产可以1块钱直接定向回购应补偿的股份并予以注销，农房集团似乎并没有给自己留下退路。

　　光明地产或许早已预想到，2018 年度计提大额存货跌价准备，其曾在年报中表示金额高达 7.66 亿元，同比增加 98.96 ，主要来源对房地产及配套板块的减值计提，其中大部分项目为重组资产。

　　2017年9月9日，光明地产控股子公司南宁国粮房地产开发有限公司，挂牌转让广西南宁市良庆区五象大道北侧在建项目资产，转让价格不低于7.42亿元，拟为光明地产2017年度增创归母净利润约1.98亿元。

　　盈利能力受限，对赌协议增值目标完成困难，这也让光明地产不得不走上了“卖子”求生的道路。只不过，除了舍掉一些周转难度较大的项目之外，光明地产也玩起了“障眼法”，将旗下项目转让给光明集团旗下关联兄弟企业。

　　最初对赌约定的是，2015 年，公司重组置入农房集团及其子公司上海农工商房地产置业有限公司（以下简称“农房置业”）的全部股权，标的原股东承诺农房集团和农房置业 2015 年至 2017 年合计实际净利润分别不低于 35.13 亿元和 9842.99 万元。

　　对于回笼资金快速的住宅及商业地产，光明地产则涉足偏少。据官网显示，光明地产目前全国热销的楼盘仅有光明·上海府邸、光明·铂悦公馆、光明·海樾传奇、光明·铂悦华府、光明E城、光明·唐镇壹号、光明·西郊半岛7个项目,且多分布在上海、江苏、浙江等长三角区域。

　　凤凰网房产查阅年报发现，2018年光明地产在长期股权投资及永续债发行上加足了比重，分别增加1.04亿元、12.43亿元；短期借款由年初86.76亿元猛增至131.18亿元；长期借款由87.39亿元增至182.14亿元。非流动负债合计由123.14亿元增加至217.82亿元，负债合计由 432.78亿元猛增至613.08亿元，光明地产2018年资产负债率较2017年上涨2.46%，为82.38%。

　　携带“三高”狂飙突进

　　就在之前，由于短期还债压力巨大，光明地产曾寄希望于永续地产借此“输血”。对于企业而言, 永久资本证券的最大好处是其偿还顺序与公司股票一致,均低于一般债券，因此会计处理上往往被视为股本,从而既提高股本水平又不摊薄股东权益，达到获得资金、美化报表的作用。

　　此外，就目前光明地产的业务模式来看，整合三年光明地产虽在谋求转型，但是在业务转化上并没有较大起色。除进军养老地产及物流地产之外，如，在崇明岛开发养老地产，项目依然更多的依托于旧有国企城中村保障房改造模式。

　　资金紧缺，往往需要缩减开支，而就光明地产2018年的成本来看，其并没有显著减少的趋势。据凤凰网房产计算，2018年光明地产的营业成本销售收入成本率为68.63%，比去年同期79.32%虽有下降，但仍然居高不下。

　　据公告称，两项交易分别为光明地产贡献了约4.11亿元及3911万元至4855万元的归母净利润，通过对比光明地产2018年所有归母净利润 14.18 亿元，两项交易为其贡献的归母净利润至少也达到了31%以上。