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要 点

119年业绩同比+21%、扣非同比+31%，租管费41亿、同比+83%

19年营收858.5亿元，同比+58.6%；归母净利润126.5亿元，同比+20.6%；扣非归母净利润99亿元，同比+31.4%；对应每股收益5.62元，同比+19.8%；毛利率和归母净利率分别为32.6%和14.7%，较上年-4.0pct和-4.6pct；三费占比10.6%，较上年+0.7pct，源于销售和管理费用率上升；少数股东权益占比5.1%，较上年-9.0pct。公司业绩增速低于营收增速主要源于：1）公司结转毛利率较去年大降4.0pct；2）公司预缴土增税41.2亿元，同比+79.9%；3）存货计提减值9.4亿元。营收结构中，公司19年物业租管费40.6亿，同比+83.2%，源于吾悦广场新开21座，20年计划租管费55亿元，对应同比+36%。此外，拟每10股分红17.0元，分红率30%，对应股息率5.5%。

219年销售2,708亿、同比+23%，竣工翻番、高预收助力业绩稳增

19年销售金额2,708亿元，同比+22.5%，顺利完成计划，克尔瑞销售排名稳居行业第八，20年公司计划销售2,500亿元，同比-7.7%；投资方面，19年新开工3,198万方、竣工1,854万方、在建8,498万方，分别同比-36%、+89%、+19%，20年计划新开工1,665万方、竣工3,597万方，分别同比-48%、+94%，但考虑公司历年实际新开工均大幅超年初计划，18-19年分别为年初计划192%、156%，及20年新增拿地可转化开工，预计19年实际新开工仍优于计划。鉴于19年计划竣工翻番，以及19年末合同负债1,982亿，同比+67.2%，覆盖19年营收达2.3倍，保障公司业绩继续稳增。商业地产方面，19年末公司已开业面积590.6万方，同比+51.4%，20Q1末开业及在建综合体项目124座，商业地产发展迅猛。

319年拿地放缓、但土储仍充裕，债务结构优化，再推激励彰显信心

土储方面，19年新增规划面积2,508.5万方，同比-47.4%；对应地价607.4亿元，同比-45.4%，拿地/销售金额比22%；其中，住宅用地1,065万方，商业综合体用地1,444万方，分别同比-62%和-26%；平均楼面价2,421元，同比+3.9%，拿地/销售均价比仅22%，保障利润率稳定；公司19年末可租售面积约7,519万方，对应货值达8,370亿元，覆盖19年销售金额3.1 倍，货值仍较为充裕。财务方面，19年末，资产负债率86.6%、同比+2.0pct；净负债率为16.4%、较上年大降32.6pct；货币现金639亿元、短债306亿元，现金短债比2.1倍；平均融资成本6.73%，较18年+0.26pct，略有上行。此外，公司19年9月再推限制性股票和期权激励，行权考核条件为19-21年扣非归母净利润增速分别为20%、42%、29%，较高行权条件彰显公司对未来发展的强大信心。

4 投资建议：业绩兑现承诺，商业发展迅猛，维持“强推”评级

住宅开发方面，公司销售保持稳增，土储依然丰富，并近期拿地逐渐恢复；商业地产方面，公司更加聚焦并发展迅猛，20Q1末开业及在建综合体项目124座；此外，公司推出新激励方案，要求19/20/21扣非归母业绩增速20%/42%/29%，绑定员工利益、强化团队稳定性、并彰显强大信心。我们维持公司20-21年每股盈利预测分别为7.94、10.26元、并引入22年为11.84元，对应20/21年PE分别仅3.9/3.0倍，估值处于行业较低水平，同时鉴于公司商业地产先发优势、新激励的高业绩承诺、销售持续快增以及融资、拿地逐渐恢复，维持目标价47.64元，维持“强推”评级。

5风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

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