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唐韶葵21世纪经济报道2020-12-21 11:08

　　香港REITs的15年，也是被誉为“中国第一REIT”的越秀房地产投资信托基金（00405.HK，以下简称“越秀房托”）的15年，亦是内地商业地产资产证券化积极探索的15年。

　　越秀房托是全球首只投资于中国内地物业的上市REIT，上市15年，资产规模增长超过7.5倍。然而这么多年来，内地除了招商局商业房托（01503.HK）于2019年12月10日成功登陆港股市场之外，还没有其他内房股成行REITs。原因在于，内地物业到境外基金上市，首先面临复杂股权结构调整与税务问题；其次，内地配套法律法规的监管框架尚未成熟。

　　2005年同期在香港上市REITs中，越秀房托收益一直稳定在6-7%之间。越秀房托董事会主席、执行董事及行政总裁林德良在公开场合多次提及，越秀房托的核心商业模式是资产管理、商业经营、物业管理“三位一体”的管理模式，这是REITs资产管理人与常规房地产公司的运营逻辑最大区别。房企用PE（市盈率）、PB（市净率）定价，但是信托上市是用每单位派息（DPU）定价。

　　而在内地，2020年，内地REITs发展进入关键时期。4月，中国证监会、国家发展改革委联合发文，明确了内地公募REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，内地版公募REITs将从基础设施领域正式启航，业内人士预测，商业地产也迟早将会进入公募REITs开放行列。对于内地基础设施公募REITs而言，越秀房托的股权架构、管理、运营模式或有可借鉴之处。

　　房地产信托基金迎来发展契机，一方面是内地公募REITs箭在弦上，另一方面是香港REITs游戏规则改变，既加强房托基金两地收购物业的便利性，也为规模扩张提供了更多可能性。

　　4月份至今，监管层也曾多次约谈业内人士，共同探讨公募REITs如何落地。12月13日，证监会原主席肖钢与包括林德良等资深人士在内的专家一起探讨，信托基金如何对资产做“三位一体”的运营模式。

　　林德良提出，从顶层资金管理到中间层的租赁管理，再到底层的物业管理，要有REITs团队全程参与其中。在接受21世纪经济报道记者专访时，林德良强调，“三位一体”的运营模式，正是越秀房托能做到多年来持续约7%利息分派的关键。

　　投资者购买房托基金，不是看每年收益增长幅度，而是追求稳定型收益。针对机构，港股资本市场允许合格投资者进行金融杠杆，对于进入香港联交所卖空名单的股票，则可以产生股票流动性溢价。杠杆效应带动下，机构投资基金的投资者账面上6%的回报变成12%。这成为投资机构趋之若鹜的动力。

　　内地公募REITs发展在今年实现重大突破，而内地商业地产也呈现出多元增长的态势。REITs有助于开发商增加自持物业流动性，如何通过底层资产增值与优化升级实现收益最大化，则是个让商业地产开发运营商头疼的问题。随着持有资产的增长，不少开发商开始学习、模仿越秀房托的模式，包括股权架构的调整、资产的剥离重组等。

　　在业内人士眼中，越秀房托已经从最初的仅作为越秀商业资产的退出平台、开发权不在自己手上，发展到收购部分外面的商业资产，现时物业投资与区域选择更加多元化。

　　所有资产做信托上市的第一个步骤都要面临股权架构的重组，也就是底层资产重组。越秀房托15年来，从越秀新都会、广州国际金融中心（IFC）、武汉越秀财富中心，到杭州维多利中心等，在每一次收购前都要做底层资产重组。为了实现资产价值最大化，每一个项目资产重组的方式都不一样：杭州项目在内地做资产重组；武汉、上海项目是在境外做架构重组；广州IFC采用的是增资扩股模式，时至今日国资仍占项目1%的份额。

　　值得关注的是，香港房产基金是永续信托，但是内地4月出台的条例中，内地REITs规定了15-20年的信托期限。两者在财务报表体现不一样。永续信托管理的计为股，有期限信托管理则为债。为此，内地REITs条例特别加了一句话：“期限可以延期”，从而为内地REITs的资产出表开辟一条解决路径。

　　回望越秀房托15年发展历程，越秀房托给内地REITs市场发展提供了很多启示。21世纪经济报道记者独家获悉，内地公募REITs施行条例的同意函，已被监管层提上议事日程。目前监管层在采纳业内人士反馈的时候，高度关注这几方面内容：组织管制方面，第一，是立法和监管，香港房地产投资信托基金守则已经修订到第六版，而内地没有出台专门的房地产基金法；第二，香港证监会对上市房托进行直接规管，并设有专门的房地产信托基金委员会为其提供专业意见；内地则由证监会、交易所、发改委，以及其他相关部门如税务、银行等一起参与公募REITs的审批，管控效率会有差别。

　　在日常运营方面，越秀房托依据一份经香港证监会认可的“合规手册”来规管运作。据透露，虽然林德良是主席和CEO，但按手册还需同时接受信托人——汇丰机构信托（亚洲）有限公司的严格监管。信托人依据合规手册，监察管理人在经营、投资、融资等方面活动是否符合监管要求及信托契约的规定。参照越秀房托，内地监管层沟通是否让内地REITs同业也复制设立这样一种以“合规手册”为基础监管机制。

　　对于香港上市的REITs来说，基金管理人必须要持牌经营，信托基金只有取得香港证监会颁发资产管理9号牌才能做信托上市。因此林德良提议内地监管层，内地应该也有这种牌照，以促进行业自律。

　　此外，香港REITs发展步伐相对更快。2005年，领展、泓富产业信托、越秀房托共同上市是标志性事件。

　　2020年6月9日，香港证监会就《房地产投资信托基金守则》（即REIT Code）的建议修订展开为期两个月的公众咨询。守则的修订最受关注也将会对商业地产房托基金影响最大的一点是：容许房地产投资信托投资于少数权益物业，同时容许增加借款限额上限，将房地产投资信托基金的借款限额由资产总值的45%增加至50%。

　　11月27日，香港证监会发表修改《房地产投资信托基金守则》并明确表示已采纳有关建议，对某些特定规定的适用范围作出了厘清及修订；近期，香港行政长官林郑月娥的第四份《施政报告》和香港证监会均针对REITs上市的投资灵活性作出相关回应，为内地房企信托上市提供了更多机会。

　　据统计，目前香港上市的REITs有11只，总资产超5,100亿港元，市值约2100亿港元，含内地资产的REITs有6只。对比新加坡、东京和纽约的REITs数量分别为43只、62只和78只，香港REITs市场规模仍有很大的提升空间。