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大家还记得风云君的隔壁桌同事阿强吗？他已经成功用“8000亿市值”、“财富自由”这些老板画给他的大饼，忽悠丈母娘将女儿许给了他。 这两天，他正忙着装修自己位于17环外、面积高达49.41平米的小平层呢。 见他一下班就着急忙慌往建材市场、家居卖场跑，我近乎职业病似的询问他：“这年头在实体店买东西的人还多吗？你觉得家居卖场是一门好生意吗？” 阿强睥睨我道：“建材家居这种东西，还是在线下渠道采购比较靠谱。依我看，线上渠道对线下家居卖场还构不成威胁。” 事实果真如此吗？在线上渠道渗透率持续上升的今天，传统的家居卖场会不会逐渐走向没落？ 带着这些疑问我们点开投资必备的“市值风云”APP找数据来验证一下，呦嗬~“吾股”商业经营板块指数近一年居然相对于沪深300还走出了明显的正向收益曲线。 （来源：投资神器“市值风云”APP） 一、商业模式一言以蔽之：收租婆 $富森美（002818）(002818.SZ)$，是聚焦于西南地区的大型装饰建材家居流通企业，2016年登陆深交所中小板。 从经营面积上就能看出公司与$美凯龙（601828）(601828.SH)$、居然之家（000785）这样的全国性卖场品牌的差距： 截止2021年末，美凯龙的经营面积（自营：加盟≈4:6）总计2230万平方米； 居然之家的经营面积（自营：加盟≈4:6）总计1359万平方米； 而公司的卖场以自营为主，经营面积仅为110多万平方米。 （来源：各家年报） 与美凯龙、居然之家走“由区域龙头向全国性扩张”的道路不同，富森美的扩张步伐相对缓慢，主要聚焦于核心区域布局。 上市之初，公司的经营面积为82万平方米，入驻商户数量2500余户，2021年底其经营面积与入驻商户数量相较于2016年末的增幅分别为34%及40%。 （来源：公司招股书） 布局区域方面，公司坚持在四川地区密集布局。截止2021年末，公司共拥有家居卖场12家，其中成都地区9家。同期，居然之家在营门店421家、美凯龙在营家居建材店/产业街485家。 （来源：公司官网） 由此可见，公司是一家以成都地区为经营大本营、业务范围辐射其他周边城市的区域性家居卖场企业。 公司收入构成中，市场租赁（即商铺租赁）收入占比达83%，是公司的核心收入来源，另有装修工程与委管业务收入，但占比尚小，对公司整体影响不大。 同为家居卖场，公司与居然之家等龙头企业一样，资产构成中最大的项目是“投资性房地产”。 不过公司与后者在投资性房地产的计量方式上存在差异。 (一)待重估的资产：成本模式计量的投资性房地产+土地使用权 2021年末，公司的投资性房地产账面价值为17亿元，占总资产的比重为23%。 同期，美凯龙与居然之家的投资性房地产账面价值（居然之家计入租赁使用权资产）分别为956亿元及335亿元，占总资产的比重分别达到71%及60%。 这样的差异，一方面是公司与龙头企业的投资性房地产资产体量差异导致，另一方面则与资产计量方式有关。 公司对投资性房地产采用成本模式计量，而两家龙头采用公允价值模式计量。 采用公允价值模式计量，则投资性房地产的公允价值变动会对当期损益产生直接影响，这在过往的地产向上周期里，无疑会对相关企业的经营业绩产生持续正向影响。 公司的110多万平方米投资性房地产均为自有资产（自营分为自有+租赁），以取得成本计量自然资产余额较小，再加上成本模式下需计提折旧或摊销，导致公司目前的投资性房地产账面价值与两家龙头企业差距较大。 （来源：互动易） 公司资产中另外一大项是无形资产（主要是土地使用权），2021年末土地使用权的账面价值为13.8亿元，是公司最核心的资产之一。 公司深耕成都地区多年，早年间通过出让与划拨方式取得多宗土地使用权，2004年至今，公司取得的土地使用权面积共计约70万平方米，缴纳土地出让金共计约16亿元。 由于拿地较早，取得时成本优势非常明显。 以最近两年成都地区相关地块附近的商业用地起拍价格为参考，上述土地使用权的公允价值较取得时有显著增值，粗略估计其公允价值约为50亿元以上。 （来源：招股书、公司公告、商业用地起拍价格） 根据楼盘网信息，成都主要城区的商业地产价格主要分布在8000元-35000元。 抛开公司土地使用权的增值情况不谈，单就其投资性房地产来说，若取每平米0.8万元计算，则公司110万平米的投资性房地产的公允价值为88亿元。 (二)地产价值是根，稳健的现金流入是果实 虽然定位为家居流通企业，但实质上公司最具价值的资产是其拥有的地产，其商业模式其实是商业地产——依靠拥有的土地使用权及其上商铺收取租金。 从收入来看，上市以来公司的营收呈现稳健增长态势，由2016年的12.2亿元增至2021年的15.4亿元，CAGR为5%。2020年受疫情影响，公司对卖场内的商户减免了部分租金，导致当年营收规模有所下滑。 |
