在一系列政策因素改善的基础上，市场对银行股的预期也随之变化，在对四季度信贷偏乐观预期的支配下，房地产边际利好或逐步推动超跌银行股估值的修复。

　　杨千／文

　　年以来，社融、市场利率水平、房地产等关键因素反复出现改善后再次走弱的震荡局面，银行板块市场表现低迷，具有估值溢价的标杆行市场表现更弱。7月以来，随着一系列关键指标的弱势表现，主要包括7月社融再现小月更小；8月短端利率再次刷新年内新低，逼近年3月时的阶段性低点；7月中下旬以来，房地产销售在短暂改善后再度明显回落等，银行指数于8月初再次刷新年内新低。

　　不过，近期观察到多个积极因素逐步积聚：稳地产防风险政策不断加码（住房贷款利率政策再度宽松、开发商融资边际改善、保交楼支持资金取得实质性进展）、资金利率从低位有所反弹，市场悲观情绪得到充分释放（标杆银行估值水平均明显回落），银行存款利率继4月后再度普遍下降。

　　在一系列政策因素改善的基础上，市场对银行股的预期也随之变化，在对四季度信贷偏乐观预期的支配下，房地产边际利好或逐步推动超跌银行股估值的修复。

　　从边际变化的角度看，9月份票据利率回升意味着部分信贷需求有所回升，新增信贷逐步企稳。叠加央行下调首套房个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，有助于房产贷款需求的止跌回升。

　　此外，央行货币政策委员会表示将引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本，同时支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具。

　　目前市场存在银行股内部风格切换的分歧，一方面认为优质城商行高增速可以对抗不良率暴露的风险，但担心城投风险会引致银行估值坍缩；另一方面则对二十大的政策变化抱有宽松预期而看好此前超跌的股份制银行。近期出现的房地产利好信息，或可推动超跌股份制银行的估值修复。

　　四季度信贷偏乐观

　　刚刚过去的9月份，“稳信贷”政策工具频出，月末流动性维持中性偏紧状态，人民币兑美元汇率一度出现大幅贬值，其后有所企稳。

　　从信贷角度来看，9月份大概率维持高景气度，10月份或出现信贷脉冲。根据光大证券的初步判断，作为重要会议之前的季末月份，9月信贷有望维持较高景气度，预计新增人民币贷款在2.1万亿元以上，新增社融在3.2万亿元以上，均明显实现同比多增。具体分析有以下两个特点：

　　首先，从机构方面看，政策性银行和国有大行持续发挥头雁效应，料实现大幅同比多增，股份制银行和城商行、农商行仍维持“前低后高”的放贷节奏，“月初回落、月末冲高”态势较为明显，大概率能够维持基本持平或同比多增。

　　其次，从结构方面看，随着政策性金融工具的投放完毕，政府性项目对公贷款保持较高景气度；在零售贷款中，消费贷和信用卡情况相对较好，但按揭贷款延续疲软态势；票据冲量行为消退，利率明显上行，其中1个月国有银行、股份制银行转贴利率在9月末一度上行至2%以上。

　　对于后续信贷景气度，光大证券的第一个判断是“10月份信贷不排除会出现脉冲式增长”。近期“稳信贷”三方面发力，分别是用好政策性金融工具、再贷款支持设备更新改造、中长期低息贷款支持。包括央行创设亿元设备更新改造专项再贷款（利率不低于3.2%，财政贴息2.5%）、要求年21家全国性银行制造业中长期贷款增长不低于30%，且相关银行在国庆期间加快了项目审批和投放节奏。对于房地产政策，在亿元保交楼专项借款加速落地的基础上，监管要求大型银行四季度新增涉房类融资每家不低于亿元，并先后放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率，以及换购住房的居民已缴纳的个人所得税予以退税优惠等。基于此，上述政策红利将对10月份信贷投放形成有力支撑，预计新增人民币贷款和社融有望继续实现同比多增，甚至不排除出现脉冲式增长。

　　由于当前信贷增长已成为各方关注的焦点和政策的发力点，对于四季度信贷可以乐观一点。在市场化需求偏弱的情况下，银行信贷投放已具有较强的政策驱动效应。在“稳信贷”的基础上，政策的发力点主要在于基建、制造业和房地产。

　　基建领域信贷主要依靠亿元+3000亿元的开发性政策性金融工具助力，政策性银行和国有大行是主力，后续不排除政策性金融工具继续加量。

　　尽管央行对制造业中长期贷款提出了30%的增速要求，但由于上半年制造业中长期贷款增速即高达29.7%，整体达标压力不大。按此推测，在1-7月份制造业中长期贷款已增加1.7万亿元的基础上，8-12月需再增加1万亿-1.5万亿元；对应制造业贷款全年合计增长将达到5万亿元，增速为22%。

　　房地产配套贷款或有明显改善。数据显示，年以来，全口径房地产贷款增速持续下降，目前已降至3%左右，三季度按揭贷款几乎维持零增长。地产融资景气度恢复的必要条件在于居民收入预期改善，以及资产价格企稳并温和上涨，但这两个条件目前尚不完备。

　　当前监管对于房地产市场供需两侧稳定的共识度较高：一是在因城施策框架下对前期过度从严的调控政策进行适度纠偏，助力居民购房需求回暖，稳定房企销售回款；二是从供给端释放充足流动性，通过各类政策工具组合（如亿元保交房专项借款及配套贷款、大型银行信贷持续投放），持续释放利好房地产市场的相关政策，助力保交房的实现，恢复市场信心。未来针对房地产市场还将有一揽子政策组合推出，包括但不限于取消认房又认贷、放松首付比例等，预计按揭贷款利率仍有下行空间。

　　综合上述分析，在政策的合力下，对四季度信贷可以偏乐观一些，特别是基建和制造业领域信贷有望保持较高景气度，房地产市场政策红利频出助力市场情绪回暖。这意味着流动性最宽松的时刻已经过去，重要会议之后，需预防稳增长政策进一步加码、信贷持续高增，以及基建与地产共振对广谱利率的扰动。

　　涉房资产质量压力暂缓

　　值得市场关注的是，地产行业不断出现正面信号，包括利好政策陆续颁布、保交楼风险有所改善等。

　　9月29日，6-8月房价同比及环比连续负增长的城市，其房贷利率下限陆续放开。统计局数据显示，全国70个大中型城市中1/3符合该条件。9月30日推出住房置换的所得税减免政策，这相当于财税部门配合支持房地产行业发展。9月30日，住房公积金贷款利率下调，公积金贷款定价模式与商业按揭贷款类似，每年1月1日重新定价。