总体而言，一方面，在地产杠杆高企，经济地产化和产业空心化趋势下，货币政策放水无效且会进一步加剧问题，而在汇率贬值和资本外流的压力之下，货币政策也将维持中性稳健，利率趋势性下行难以为继，汇率风险成为市场重要的制约条件。另一方面，在政策组合上，"宽财政"要接棒"宽货币"发力，积极有力的财政政策是破解实体需求不足和流动性陷阱的唯一出路。且在当前城镇化空间和基建需求仍大的情况下，财政措施具备可行性和必要性，然而如何有效拉动需求、疏通从国企到私企的投资传导机制，发挥国企对私企投资的带动作用成为关键。但可以肯定的是，在当前经济行至短期关口下，财政加码已刻不容缓。

　　（2）房地产体量大，泡沫破灭对居民和企业资产负债表冲击大

　　辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。房地产比重无疑大于股票。

　　来源：CITICS债券研究 作者：明明债券研究团队

　　“杠杆牛”：居民加杠杆

　　2015年12月，中央经济工作会议将“去库存”作为供给侧改革五项重点任务之一。为应对高企的房地产库存，2015年以来，中央出台了一系列组合拳。主要包括：降准降息（降准降息还有稳增长、控通缩和防风险等目的），降低首付和财税政策等。

　　货币超发

　　本轮房价上涨也由流动性推动。M2与GDP增速的裂口持续扩大。流动性还溢出到了债券市场、商品等市场，债券收益率创新低，商品上演逼空式上涨。

　　（6）国际地位下降

　　与2015年中国股市大泡沫比

　　代表性的政策包括：

　　值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值，反应未来前景仍不乐观。

　　日本在1974年和1991年分别出现了两次房地产大泡沫。从绝对值来看，1991年是拐点，但如果考虑通胀和收入增长情况，1974年和1991年泡沫旗鼓相当。1975-1991年间，以日元计价的日本房价涨幅（167%）低于日本人均名义GDP的涨幅（315%），但六大主要城市房价涨幅（407%）大于名义收入涨幅（315%）。即日本整体房价泡沫，1974年大于1991年，但六大主要城市房价泡沫，1991年大于1974年。

　　2015年末，中国股市总市值约53万亿元，债券市场托管余额为47.9万亿元，各项存款累计136万亿元。可见，房地产体量远大于股市和债市，也高于各项存款金额。

　　（3）财税大力支持。2015年3月30日，二手房营业税免征年限五年改两年。2016年2月19日，契税和营业税同时调整，重点针对二套房，面积为90平方米及以下的，契税由3%下降至1%；面积为90平方米以上的，契税由3%下降至2%。营业税方面，购买2年及以上住房对外销售的，非普通住宅由差额征收改为免征。

　　从当前一线城市和三四线城市分化特征看，更像日本1991年。1974年之前，日本房价普涨，不同城市之间分化并不明显，1991年之前，日本大城市大涨，中小城市涨幅较小，分化明显。中国当前也具有类似情况，近期一线城市房价大涨，三四线去库艰难，区域分化很大。

　　（2）私人财富缩水

　　首先，回顾90年代的日本地产泡沫期，不难发现历史的轨迹存在相似之处。1985年，日本签订"广场协定"，日元进入升值通道。受日元升值影响，国内外投资者对日本国内资产偏好大增，房地产价格迅速上涨。但同时，日元升值导致企业生产成本不断上升，出口竞争力下降，这使得出口导向型的日本经济开始陷入疲软和通缩陷阱中。为缓解升值压力同时扩大需求，从1986起年日本开始进行大规模货币宽松政策，日央行连续降息五次，基准贴现率从1986年1月的4.5%降至1987年的2.5%，一时激增的流动性更是加速进入房地产、股票等非生产性的行业中，房产价格疯狂上扬，资产价格泡沫催生不断，然而日元升值问题却并未缓解，同时实体经济需求也没有改善，日本开始出现产业空心化和经济地产化。1986年到1991年间，日本城市住宅价格指数由83.5上升至126.1，涨幅达51%，而日本六个主要城市的住宅价格指数由91.4上涨至221.5，涨幅达144%，房产价格泡沫很高，同时在此期间，日本的全国城市住宅价格增速开始超过GDP增速，1991年底GDP当季同比为5.2%，而全国城市住宅价格增速达9.75%，核心城市的房价增速更是从9.62%升至33.09%。

　　房地产市值200万亿，远大于股市和债市。2012年中国城镇人均住宅面积32.9平方米，保守估计2015年人均住宅面积为34平方米，按照7.7亿城镇人口计算，中国住宅面积为262亿平米，2015年商品住宅销售额与销售面积之比为6472元。可得出中国住宅总价值约169亿元，算上办公楼等，中国城镇房地产价值超200万亿元，如果算上在建和库存的80亿平米，规模更大。

　　“政策牛”，“刺激牛”：政策大力支持

　　居民加杠杆的另一个渠道是首付贷等场外方式。以中原“e+首付贷”为例，最高可以贷到房屋总价的20%。这意味着算上央行规定的3成首付，居民杠杆高达10倍。拼房网类的房产众筹平台，投资者最低只需投资1000元，即可参与购房，按比例分享收益。

　　2014年开始，股市被赋予降低社会融资成本和经济转型的重要使命，政府在多个场合强调股市作用，主流媒体也纷纷发表关于股市看法，形成了较强的“政策市”预期。

　　从购房人群看，中国和日本1991年前后类似，20-50岁购房人群开始快速下降。美国、日本、中国等普查数据表明，20-50岁是住宅消费主力人群和购房适龄人群，日本20-50岁购房人群1991年前后迎来大拐点，而中国在目前也迎来大拐点。

　　作者：任泽平 来源：泽平宏观，原文有删减

　　2015年股市上涨时期，两融和配资等杠杆比例过高，远超发达国家。

　　（1）房价上涨降低实体经济竞争力和挤出消费

　　日本房地产泡沫破灭后的影响

　　中国房价上涨的危害与风险

　　“水牛”：货币超发

　　广场协议后，日本大幅升值，日本出口急剧下滑，在1986年经济陷入衰退，物价陷入通缩。尽管随后日本经济有所恢复，但和宽松信贷和疯狂的房地产密切相关。另外，这期间日本房价涨速超1955-1986年均值，而经济和人口增速更低。

　　而反观今日中国，地产的非理性发展同样需要警惕。然而与日本仅面临的债务危机不同，对中国而言，不仅有债务危机风险，还有货币危机风险。在最新披露的金融数据中，7月新增人民币贷款规模为4636亿，其中代表住房贷款需求的新增居民中长期贷款4773亿，占比达102%。而事实上，以房地产投资在GDP中的占比为代表变量，目前我国的这一指标水平已在不断接近90年代泡沫时期的日本。1986年开始，日本私人住宅投资在国内生产总值中的占比在开始迅猛上涨并维持历史高位，由0.04升至1987年9月的0.06，并在1991年以前持续维持在0.05以上的水平，目前我国也已处于0.05以上的水平。而我国百城住宅价格指数同比增速也从今年年初4.37%一路走高至目前的12.39%，其中一线城市同比增速更是已达23.79%，地产价格上涨之快和对经济的影响程度之重使得目前产业空心化和经济地产化的趋势不断加重，若处理不好，一旦泡沫破裂风向转头，其冲击可想而知。按照日本的教训，若泡沫破裂，届时中国资产负债表或也将会面临重度恶化和大幅收缩的风险，并且与日本不同的是，我们还面临货币收缩的风险，这一差异源于两国汇率和资本流动情况的不同。

　　（3）企业资产负债表恶化

　　“疯牛”：脱离基本面加速上涨

　　核心地段房价一年翻番，但基本面不支持。2015年以来，一线城市房价暴涨，其中深圳房价上涨最快，其次分别是上海、北京和广州，上海深圳等核心地段房价一年接近翻番。但上涨脱离了基本面，2015年以来经济增速下滑，人口增速放缓。

　　2014年资本形成总额占GDP比重46%，对经济增长贡献率高达46.7%，考虑到消费波动性小，经济波动主要看投资。2015年，房地产占固定资产投资比重为17.4%，房地产开发投资占固投比重23%，而且相关产业链长。考虑到制造业投资一半左右跟房地产链相关、地方基建投资的很大程度上受土地财政支撑、服务业部分领域投资跟房地产相关，房地产链上带动的相关投资占整个固定资产投资的一半左右。

　　（5）政府债台高筑

　　一旦泡沫破灭，中国甚至可能面临日本式资产负债表衰退的风险。

　　（2）首付比例大幅下调。2015年3月30日（被称为330新政）二套房首付比例从60-70%下调为40%。2015年9月30日（被称为930新政）将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月2日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。

　　2015年以来的房价上涨和居民加杠杆有关。2015年，个人住房贷款迅猛攀升，脱离了2010年以来的均衡轨道，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

　　（1）大幅降准降息。2015年5次降息，累计降低利率1.25个百分点，4次降准，一次定向降准，释放了流动性。

　　最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市，而此前差异不大。1955-1985年间，所有城市土地价格涨幅55倍，六大主要城市上涨78倍，从1955年算起，差异约为43%。但1986-1991年间，所有城市土地价格涨幅51%，而六大主要城市上涨169%。

　　涨速快

　　（4）房地产高杠杆，泡沫破灭对金融部门冲击大

　　为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，货币供应量显著扩张。再贴现率从1984 年的5%下调到1987 年的2.5%。拆放利率从1984年的9.06%下调到3.39%。1986-1990年间，日本国内货币供应量显著扩张，M2增速从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，过量流动性和低利率助涨了房地产泡沫。

　　日本90年代泡沫期间，日元基本处于升值通道，日本国内面临的是资本流入的情境，然而人民币目前却是面临着持续的贬值压力和资本流出现状。也就是说，若国内经济地产化和产业空心化持续加剧，国内实体经济需求不足，经济下行压力加大，在汇率贬值和资本流出压力下，货币政策空间本身有限，同时国内居民和企业部门也有动机将手中的人民币换成外汇，并进一步投资国外资产造成资本外流压力，从而引发货币收缩的可能。这意味着，地产经济化和产业空心化对中国而言不仅有资产负债表收缩的问题，还有货币收缩的困境。而在这种情况下，央行更难采取"放水"的方式刺激经济，上周周报我们也已指出，"放水"将推高资产价格同时加剧资本外流压力，从而带来央行资产负债表的收缩，所以目前稳健的货币政策也含有央行对这一效应的顾虑。因此，我国面临资产负债表收缩和货币收缩两个问题。

　　地产增长远高于经济实体增长的结果便是经济地产化，而当日本央行意识到这一问题严重性时为时已晚，日本央行货币政策在1989年开始转向，而不断调高的利率使得房价最后的狂欢终止于1991年末，1991年地产泡沫破裂，房价一落千丈并持续下跌，日本经济增速和通胀率一蹶不振，进入"失去的十年"乃至"失去的二十年"。日本陷入资产负债表的衰退中。家庭和企业的资产负债表急剧恶化，企业偿债压力猛增同时大量削减支出，而债务恶化以及泡沫破裂使得银行不良资产率攀升，银行惜贷行为明显信用收缩，加剧银行资产负债表恶化，经济陷入"债务—通缩"的恶性循环中。