环球老虎财经 | 方正证券首席宏观分析师 任泽平

　　"我们2014年预测“5000点不是梦”，2015年预测“一线房价翻一倍”，先后验证。在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价大涨，成为过去一年回报率最高的资产。房地产是周期之母，十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量客观评估。"

　　在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。房地产是周期之母，十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量评估。

　　1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发

　　房价上涨有没有泡沫，首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨。

　　1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性

　　商品房需求包括居住需求和投机需求。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。

　　1.2 商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构

　　过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化为。1978-2015年间，中国GDP年均名义增长15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长13.2%。1978-2015年间，中国城镇化率从17.92%上升到56.1%，城镇人口从1.7亿增加到7.7亿，净增6亿人，其中20-50岁购房人群不断增加。家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982年平均每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年为3.1人。

　　但是，2000-2016年间尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。

　　1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率

　　根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。

　　2000-2015年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为16.4%、13.6%、11.2%，平均每年M2超过GDP、城镇居民收入名义增速分别2.8、5.2个百分点。M2-GDP较高的年份往往是房价大涨的年份，比如2009、2012、2015。

　　图表 1：中国货币超发情况

　　资料来源：Wind，方正证券

　　因此，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

　　1.4 2015-2016年房价大涨主要是货币现象：低利率和货币超发

　　不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来，房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。

　　货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点，货币超发程度在过去十多年仅次于2009年，也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。

　　2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

　　2014-2016年这轮房价上涨区域分化明显，一二线涨幅大，三四线涨幅有限。

　　从国际比较来看，上海和深圳已经进入全球前十大高房价城市之列，“房价泡沫说”甚嚣尘上。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高。

　　从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列。根据NUMBEO的数据 ，世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。从中心城区房价折合人民币看（以人民币兑美元6.5计算），中国香港和伦敦超过17万元，东京、纽约、新加坡在12万元左右，北京、深圳、上海、韩国首尔和中国台湾在8万元左右，新兴市场中，印度、俄罗斯和巴西第一大城市分别为4.7万元，3.4万元和2万元（和货币大幅贬值有关）。

　　3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

　　房价收入比衡量居民的支付能力，反应了一个地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。

　　3.1 房价收入比在城市间分化明显

　　房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值。房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标，是各界对房地产市场形势进行分析、判断和预测时广泛使用的一个指标。