前面，我提及了一个问题，实业金融向虚拟金融的切换问题，这个问题可能开始要从房地产基本面分析中扩展跳脱开来。这是大类资产配置中经常超过面对的现实价格超预期现象。

　　我想，这个问题可能是务实的读者最关心的问题，这个问题的另一个问法就是房地产还有投资价值么？需要怎么投资？

　　实际上我们也看到，很多行业是在走衰退的道路，但毕竟有些领域还有较高的回报绝对值，是吸纳社会资本的场所。客观的讲，地产行业的制度并没有决定收益率水平，而是决定了收益率维持的时间和刚性，决定了信心的强弱，决定了资本到底有多坚决做一件事情，虽然商业周期和政策周期是资本永远绕不过去的问题。

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　　在我看来，地产是一个兼具基本面、收入预期、金融属性特征在内的非常综合的大类资产。之所以称之为资产，是因为他具有资源属性，也是绝大多数人一生中无法回避的问题，尽管少数人例外，但这不影响社会合力。如果站在比较长的时间维度上，如果有一天解决了资源自由流动和居住形态问题，我相信房地产或许就不能称之为一个大类资产，可是有限的人生和技术能力范围内，整个地球还没有办法解决这个问题。这就是资产和消费品的本质区别。

　　C的问题是做卖方研究经常用的，有人通过投资销售进度，有人通过货币投放的给你，当然货币投放跟A是一个本质。关于周期的问题，我需要解释一下，这也是我为什么这篇文章需要反思的一个问题。

　　图：M1增速与一线房地产价格增速

　　地产衰退的前提下，逻辑简单到经济的回落压力，由此带来的权益压力，利率回落压力，避险资产的价格抬升。对外，则是经济回落和美联储加息条件下的汇率压力。

　　此外，还有一个问题就是，房地产泡沫形成后，是没有可比估值的，这是资本市场的常见特征。我们观察历史上，全人类的泡沫危机，发现大泡沫的行成，没有人去根据价值中枢、估值等等投资，那就是趋势性的击鼓传花行为，即便是靠着大规模负债这样本来需要冷静面对的问题。通俗的讲，一个趋势形成，就不要去讲如何判断终点的问题，直到拐点出现快速逃离。如果一类资产不具有足够的流动性，又不能在长期达到当前价格价值上的均衡，或者无法在现金流上获得支撑，那这个投资的风险就是极大地，浮盈无法兑现，都是纸面的财富。

　　回到房地产的问题上，他的回报率这么高，其他行业这么低，而且比较差异这么大，政策赋予的风险兜底这么强，又有多少资金不受诱惑呢？所以除了本身释放的M2新增外，社会经济体活化出来的资金，虽然我们不能用简单的数据衡量，但相信这个在一个大资金大回报周期形成时，到底有多强烈的问题，因为我们的M2基数真的很大，这一点可以参考M1增速。

　　对于我国的房地产市场，不得不提另一个因素，就是社会贫富分化水平以及投资者习惯。有一种说法是房地产价格不是有社会平均收入水平决定的，而是由最领先的收入水平的人群决定的。我想这是很有道理的意见事情，现实情况是我们看到了很多不好的社会分配现象，包括收入的分配、资产的分配等等，社会平均水平支撑的是价值中枢而已，但对于局部城市却与此相关度变弱，因为资本的流动是全国的，不是局部的。即便不是为了增值而去，也会为了避险而去，永远选择的是最有资源价值和发展前景的，至于估值本身就不能按照普遍的估值去测算。这些问题，我们可以参照一些社会分配不平等的海外区域作为参照。

　　3. 短期内我们的价格是否见顶？

　　我们可以回顾一下二战以来，人类历史上的几次重大经济危机（日本91年泡沫、93年海南泡沫、东南亚金融危机、2008年次贷危机），几乎到最后都是房地产诱发的。经济的欣欣向荣会使得个人财富增长，收入预期非常乐观，从而使人希望有更好的居住环境，扩大居住空间，提高居民居住自给率，抬高资产价格；一轮经济周期结束逐渐从顶部下滑，必然带来经济增速的下移，从而收入衰减，政府为了避免坏账和资产价格问题，会降低利率维持经济增速，避免长久期的按揭和负债成本超过居民负荷，于是形成了各类刺激性的政策，这是典型的成长和衰退期政策和措施。其实背后很简单的，技术决定着人的收入增长和住房空间预期，人口决定着需求总量，货币政策是这项最消耗金融资源的资产的波动决定要素，这个波动类似于价格脱离价值的波动。因此，说房地产是周期之母是毫不为过的，更准确的说，地产周期只不过是经济周期的一个表现形式而已，只不过二者极为接近。

最新评论

　　图：制造业和房地产的ROE走势图

　　这个过程是相互促进的，与活化的货币相关度更高，敏感度更强，于是M1成为一个非常关键的参照系。这个图非常有助于我们在常规基本面分析中判断周期性和一些拐点。

　　我们生活在一个量价结合的市场世界中，总量在一定程度上决定着我们的资产规模，价格大体决定着我们的盈亏。我们的任何一笔投资都离不开量价分析。

　　关于房地产价格的形成机制有很多讨论，有人用现金流和利率折现，有人用货币总量长期比较，有人用大类资产比较去判断价格高估低估，有人用租金回报率，有人用国外价格比较等等，但最终发现总有很多东西是我们看不到的，也没有人真的能精确预判到波峰波谷。如果作为一个纯粹的房地产投机者，可能更在意的是在短期我们如何从政策和货币取向中判断价格趋势，这是比较务实的，或者说这是一个投机者的本来面目。我想，这些都没有错。

　　最近，关于房地产行业的讨论似乎又到了一个狂热的状态，而随着我们对于现实的贴近，也发现这轮房地产行业的景气周期似乎也走到了很炽热的状态。在此前的一些泛谈中，我曾说过对此轮宽松的周期的认识，当时认为本轮宽松周期持续时间会比较长，相对较为乐观。而现在，我需要去反思一些现实问题，去重新考量本轮周期的推动因素的复杂性。多说一句，作为一个投资者，分析判断一定要客观、冷峻，尽量不要掺杂个人感情色彩。

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