最近房企资产证券化落地案例也越来越多。如今年年初碧桂园发行资产支持证券计划。总体发行规模达29.45亿，对应1.2万份合同，210个物业项目，分布在全国24个省，实际融资规模28亿，期限是4年，发行利率达5.1%。

　　目前市场已发行9单私募REITs产品，都是股权过户型。

　　戴德梁行估价及顾问服务部董事、华东区主管顾悦如指出，未来3-5年，将是国内资产证券化市场发育成熟的黄金时期。大部分国企手握大量优质资产，却难以实现资产证券化，一旦他们的资产进行证券化，将会是一个非常庞大的规模。

　　在资产证券化过程当中，国企尚有屏障，较为核心的一点是，国有资产在进行重大资产筹划时，需要国资委审批，某种程度上讲，这可能会影响到这类企业的中长期筹划。

　　据机构预测，到今年年底，房地产资产证券化产品将会超过去年总量。

资产证券化是大势所趋

　　从必要性来说，虽然有一线城市的火热现象，但房地产行业在过去两年整体比较辛苦，由于利润率下滑，周转和去化速度放缓，使得原有的商业模式发生很大变化。因此，企业开始谋求从地产获利转向金融获利，从销售周转转向金融周转。

　　上述情形对商业地产开发商和持有人尤其适用。由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式，金融创新最为迫切。

　　从发展前景来说，目前，一线城市可供资产证券化的商业地产大约在3万亿以上，然而商业地产的融资中绝大多数是商业银行贷款，少数通过信托、保险、资管提供融资。对比总额2万亿美金的资产规模的美国市场，其中，REITs、CMBS占了大多数，存于表内的商业贷款相对较少，还存在较大的市场落差，未来资产证券化的空间是极大的。

　　就REITs来说，主流模式有权益型、抵押型以及混合型，70年代美国这三类产品是共同发展的，金融危机之前权益类占绝大多数，危机以后，由于一些传统的银行放贷能力减弱，抵押型REITs又开始发展起来，权益类工具与债项工具次第展开的模式也是值得我们借鉴的。我个人是认为债项工具将会比权益类工具更快速的发展。

权益资产证券化

　　权益证券化（以REITs为代表）从实操上说，最大的问题是估值。一二级市场是倒挂的，这是中国市场一个特别重要的现象。在债项没有很好优化的情况下，股项证券化的压力是很大的。然而，挑战是短期的，很快将会改观，业内应持足够乐观态度。

　　第二个问题是基础资产自身的问题。百货购物中心和酒店在国外都是上佳的资产选择，但在中国不尽然。北京的百货营业额的大多是负增长的，购物中心个别区域营收也是下降的，进而传导到租金。酒店行业2014年整体亏损60亿，五星级酒店毛收入虽然很高，但是利润额非常小。至于办公楼，随着新的经济形态和人群结构的变化，办公楼也有了新需求。

　　第三个问题是中国核心城区的加速老化，建筑生态迫切需要优化提升。10年前所谓的高规格写字楼和商业设施如今必须更新；物业必须要由专业的资产管理人来管理，才能提升其价值。

　　这些问题造就了业内困局：业主想做权益型REITs或出售，由于认识到潜在价值，要价过高；开发商基于开发的能力组合没有办法把价值释放出来；传统的股权类投资人看到物业可能的升值空间，但是不敢下手；融资机构看到物业现金流弱，融资规模受限；对投行来讲，即便勉强做一些权益类的REITs，最后募资也很不容易。

　　证券化不应只关注金融工具，应回归和足够重视资产管理能力。高和对这个问题的思路是：孵化型的私募REITs——让原来的业主和开发商把资产放到一个合作载体里面，双方共同控制和管理。原来的一部分业主可以留一部分劣后级在里面，但是大部分的投资是高和负责。优先级可参照招商天虹的模式，把优先级挂牌交易。此外，需要对物业进行升值改造，提升价值。

　　这样物业的现金流和回报水平就可达到公募REITs的要求，进入公募REITs市场，实现多方共赢：

　　1）原物业持有人：不能把所有的利润都占有，但是当期利润可以实现，同时可以分享长期的利益，也没有失去对物业的控制，将来还有参与REITs市场的门票；

　　2）投行：这个模式可以复制，快速提供过渡性的业务，也不用担心劣后级募集，而优先级募资由投资银行承销；

　　3）投资人：优先级的风控更可控了，因为价值升值，安全边际高，当然你也可以和我们一起参与高收益的劣后级。

债项证券化的路径

　　下面谈谈债项证券化的方向。个人认为，债项证券化（类似CMBS的产品）将会迎来大发展，脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准，并推动权益类证券化的发展。

　　但在目前，债项证券化仍面临一些问题。主要原因在于商业地产的基础资产有其特点：单一的规模很大，不能有效的形成分散性，靠大数法则来分散风险。此外，物业自身现金流的波动因素较多，重点有几个：

　　其一，租金期限偏短，到期续签波动振荡。

　　其二，很多物业已经到更新时间，资本开支会冲高资本峰值，对现金流有振荡。

　　其三，一旦市场波动的时候，能否快速把物业处置销售出去，这是核心的问题。上述风险的分散，必须要专业的风险参与人来补位。

　　从债项证券化方面而言，国内市场处在发轫期，必须完整思考市场结构和组织形式，以便形成完整的市场治理结构，重发轻管的现象必须改变。市场结构中核心是道德风险、风险控制和资产管理，其核心角色就是这样的特别服务商和资产管理人。

　　道德风险问题可以借鉴国外CMBS的产品治理经验。专业的资产服务商进行风险管理并认购次级，可以解决道德风险，并有助于打破刚性兑付，推进市场的自组织和自我风险管理体系。