对于从事商业地产开发的企业来说，资产证券化融资无疑是增加企业核心资本从而增强可持续发展能力的有效方法。目前，我国在商业地产资产证券化领域已开展了一些探索。在已有案例中，大致可分为三类：一是标准REITs，二是准REITs，三是其他通过专项资产管理计划形式实现的资产证券化。本文，对中国商业地产资产证券化合作发展峰会上业内人士的观点以及高和资本合伙人周以升的文章进行整理，以飨读者。

资产证券化正在塑造房企新的商业模式

　　传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑一个很高的 ROE，从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金，另一方面通过销售的高周转实现现金流回流，两相结合之后形成利润机制。资产证券化的出现会改变传统的商业模型，成为未来商业地产行业发展的重要方向。

　　近年以来，资金压力倒逼房企多元融资。截至目前，中国资产证券化产品累计发行量已经超过万亿。2015年全年发行超过6000亿人民币，同比增速接近90%。而房地产资产证券化规模已超千亿。

　　上海证券交易所债券业务部高级经理贺锐骁透露，上交所资产证券化当中，房地产相关的产品规模排在第三位。

　　在6月23日-24日举办的2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会上，多名业内人士指出，高歌猛进十几年的房地产行业进入了下半场，原来的开发业务增速趋缓，销售越来越慢，开发商表内的存量和持有性物业快速积累。

　　如何通过金融创新来优化资本结构，降低资金成本，盘活存量成为摆在开发商和业主面前的重要课题。

　　高和资本执行合伙人周以升指出，房企表内释放一旦找到出口，相信将会彻底改变商业地产和房地产行业的商业模式。

　　此前诸多开发商早已探索轻资产之路，公司债作为直接融资工具也大大降低开发商的融资成本。但随着市场信用风险逐步暴露，资产证券化业务因为有底层资产的支持，越来越受到投资人关注。根据万得数据，房地产直接相关的资产证券化产品，已有471亿元，品种涵盖了私募REITs、准REITs、资金收益权证券化、物业费证券化、购房尾款证券化等。

　　资产证券化对房地产有两个意义，一是依靠资产增值和结构化评级获得一个高评级，同时通过流动性来获得溢价，优化企业的融资成本和资本结构；二是以私募REITs和REITs为代表的权益类证券化发展，可以盘活开发商的资产空间。

万亿表内存量释放路径

　　目前国内资产证券化主要分为三类：债权、物权、股权的证券化。债权中最主要的是商业银行贷款，包括商业物业抵押贷款和个人住房抵押贷款，对应的产品是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和RMBS（住宅房贷担保证券）。

　　其他类型贷款，又可以包括以信托计划为载体的信托贷款、有相关委托方通过银行做的委托贷款、市场上最近一年多比较受关注的公积金贷款。

　　目前公积金品种发行量较大。已有类似于针对单笔委托贷款、底层现金流分别对应酒店等基础现金流的证券化产品。

　　多名业内人士表示，其实房企不缺存量资产。比如在北京、上海、广州、深圳的甲级5A写字楼的存量，有2500万平方米，约1.2万亿价值。但存量资产的资产证券化却没有做到爆发式增长。

　　周以升认为美国市场对中国房企将会有很多启发。在美国，商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型，共有1万亿美元规模；CMBS有8000亿规模。

　　反观中国，商业银行贷款占70%以上规模。非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新，但与成熟市场相比还有巨大空间。

　　据介绍，房企融资规模会比经营性抵押贷款高50%以上，相当于商业物业年净租金收入的12-16倍。融资期限可以做3-5年的滚动续发。定价可以根据信用评级进行优化，还款可用本金偿还、还可尝试其他创新方式，资金用途没有限制。增信措施包括物业抵押、现金质押，部分需要现金准备金的留存以及根据情况来进行外部增信。

　　从规模来说，房企融资规模全面超过经营性物业贷款。机构做并购时会用很多商业银行的融资工具，效率确实很慢。如果资金需求在3-6个月内的话，并购的资金压力就会非常大，无法满足资金需求方要求。

　　中信证券资产证券化业务联席主管、总监俞强透露，RMBS最大的特点是实现了注册制发行。在2015年到注册制之前，一共发了不到100亿，但注册制后发行了345亿。可以说注册制对推进个人抵押贷款金融化起到了非常好的作用。目前已经获得注册的规模达2500亿。

　　从整体情况来看，2014年底资产证券化新规发行后，在上交所共发行3356亿，其中和房地产相关的项目包括准REITs、物业租金、管理费、购房尾款等，共发行600亿，占比约17.77%。RMBS发行40单，从发行规模来说是第二大品种，仅次于融资租赁债权。

　　俞强认为，房地产相关类型的证券化，在交易所市场潜力非常大。不排除其规模会超过融资租赁发行。

准REITs渐热

　　据不完全统计，从2014年底以来，房地产资产证券化的相关品种中，准REITs占比最高。2016年以来，从单数和规模来说都是以物业管理费所作的资产证券化最多，大约占比29%。

　　以苏宁银河物业管理费为例，那是总金额为14亿的物业管理合同，对应23个物业项目，分布在包括江苏、广东在内的较发达省份。物业类型涵盖商业、住宅、办公等。据透露，投资人对该项目认可度很高，名义期限最长达到9年期。当然这其中给予了投资人回购的权利。

　　准REITs目前占24%，规模仅次于物业管理费。信托授予权主要是针对多家房地产企业发放贷款，并予以打包，这个类别债权组合证券化，规模是89亿，占比也在提高。

　　总体而言，国内目前资产证券化创新很多，比如红星美凯龙、天虹商场等项目，主要通过租金收益权的质押或信托方式进行处理。

　　资产证券化研究和试点在稳步推进。2014年9月和2015年1月，人民银行发布积极推进REITs试点的指导方针；国务院研究中心有关负责人也曾提到商业用房证券化产品对消化库存等方面的意义。2016年3月，越秀集团提出了关于REITs试点的建议，提出设定率规范等。