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CMBS的底层物业资产为金光纸业全资子公司金虹桥置业所持有的金虹桥国际中心项目，位于上海虹桥商务区黄金区位，总建筑面积约26万平方米，由一幢甲级写字楼和购物中心“金虹桥商场”组成。写字楼入驻租户包括宝马中国、兄弟中国、NEC、米其林等国际知名企业，租户总体质量较好，违约风险较低。据公开信息，目标资产租金收入稳定，写字楼租金报价在9.2元~11.5元/平方米/天，整个综合体年租金收入约在5.5亿元。 金光纸业推行资产证券化的主要目的是用来偿还底层物业资产原有的长期银行贷款。根据公开资料了解的信息，有几点背景值得关注： „金虹桥国际中心项目的账面价值约42亿元，而根据开元资产评估公司的评估报告，目标资产用收益法评估的市场价值达131.12亿元，获取融资78亿元，整体抵押率达到60%。 „本次资产支持证券用以替换的长期贷款，是底层资产持有人金虹桥置业与农业银行、浦东发展银行及上海银行等之间的银团，而非单一贷款替换，有成熟市场将商业地产抵押贷款汇聚到一个资产池中进行证券化的雏形意味。 „本次专项计划优先A级票面利率为3.95%/年、优先B级为4.3%/年，远低于银行长期贷款利率；对资产持有方来说，实现了优化内部资金结构，降低融资成本的目的。 作为商业地产资产证券化重要一环的CMBS，在国内尚处于结合国情摸索尝试阶段。从已发行产品来看，更多还是落在债权替换上，且对发行主体的信用等级等要求较高，远未发挥出成熟金融产品的作用。 但我们相信，随着市场环境日益成熟、相关法律法规进一步完善规范，长期来看CMBS将逐步向国际标准化产品过渡，真正回归资产支持证券的本质。这便意味着，国内CMBS需要在以下几方面有所突破和发展： 1.并非传统信用债的替换性杠杆工具，将更多发挥证券类金融工具的优势，更利于盘活存量 未来，CMBS产品应逐步摆脱与银行贷款的同质化问题，其基础资产不再是单一债权，而是多个分散商业物业的不同抵押贷款（银团）汇聚到一个资产池中，以整个资产池为基础资产进行证券化。在证券化的过程中，通过产品分级和资产分散等风险分层设计，实现CMBS产品的风险隔离并有效降低底层违约风险率，进而提高分级证券信用评级，促进二级市场流通性、优化发行成本。 而从商业地产持有方的角度，对于那些在本轮城市更新大潮中积极捕捉优质资产并购机会的私募地产基金来说，CMBS若趋于成熟发展，将更利于其盘活所持有的、已孵化至一定成熟度的存量物业，并有机会为基金在未来打通诸如REITs等退出通道铺路。 2.逐步从“强主体+强资产”向“强资产”过渡，强调底层物业资产质量多于主体信用 CMBS作为资产支持证券，其本源就是依托于底层核心物业资产的质量，而非过度依赖主体信用增信。预计未来，随着国内评级体系和评级方式的日渐完善，国内CMBS产品将逐步向“相对弱主体、绝对强资产”的模式转变，也更趋近标准市场。 以美国市场经验来看，大多数产品仅由被抵押的底层物业资产提供还款保障，对融资人一般无追索权（non-recourse），即无法向融资人强制求偿。若发生违约情况，贷款机构可以取消融资人对抵押物的赎回权，并通过处置抵押物弥补损失。因此，投资人在投资CMBS产品时，更关注资产本身来进行风险评定。而从证券承销商到评级机构，重点都在围绕基础资产质量的分析，从底层物业、贷款到资产池各层面逐笔审查。 3.专业资产管理能力的输出应大于主体增信，这是决定CMBS底层资产优质与否的核心 要通过CMBS这类创新的金融产品加持商业存量资产，关键就在于对底层核心物业资产质量的精准把握。落到实践中，就是需要房地产私募基金这类具备主动管理能力的机构，通过输出专业资产管理能力对底层资产进行深度孵化，包括项目重新定位、内容改造/改性升级和有效组合管理，最终使得物业产生持续稳定的经营现金流，且自身潜在价值被充分激发，整体收益率得到提升，全面满足CMBS产品的评级需求。 4.分级和评级制度的完善将培育多层次投资者参与，未来应有更多机构投资人进场 最后，从投资者角度出发，未来随着国内评级系统完善、产品分级更为细致，CMBS产品有望设计出多种风险和收益组合的产品，能够满足不同风险偏好和收益要求的投资者的需求，扩大其市场参与面。 另一层面，成熟市场的CMBS产品，更需要成熟、专业的参与主体的进场。若包括商业银行、信托公司、券商以及保险等机构投资人更多参与到这一市场中来，则有利于推动国内CMBS向标准化迈进，在打破主体信用依赖、优化产品期限结构、简化交易结构、落地风险定价和利率差别化等方面，有非常正向的推动作用。 |