由于CMBS的主要偿付来源为其底层物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流（租金收入），尽可能提升资产的增值收益。

(一)国内CMBS发展现状

截止2017年6月底，国内共发行7单CMBS产品，但发行规模合计高达402.62亿元。其中，规模最大的产品为“国金-金光金虹桥国际中心资产专项支持计划”，达78亿元；最小规模产品为“汇富-建投汇宇-SOHO复兴广场资产专项支持计划”，也达到了38.1亿元。

就上述已发行CMBS案例来看，主要体现以下几大特征：

„上述案例中，“金融街（一期）” 作为2017年以来规模最大的房地产证券化产品，优先级其中55.17亿元由中国人寿认购，显示保险类机构投资人也开始关注该等领域的大类资产配置。

(二)国内CMBS典型交易结构：普遍采用信托受益权为基础资产的“双SPV”结构

CMBS在交易结构设计上包含两个核心要点：

在我国，相关法律法规对贷款发放主体资格有严格限制，而通常能够发行资产支持证券的计划管理人则不具有发放贷款的资格。同时，这两类主体又存在分业监管的问题——前者以商业银行和信托公司为代表，受银监会监管，后者以券商和基金子公司为代表，受证监会监管。

囿于上述情况，目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构（详见下图），这点与国外成熟市场仅设一层信托SPV的做法有所区别。

具体来说，就是首先借助信托公司成立信托计划（SPV1）向融资人发放信托贷款，然后以信托计划的委托人（原始权益人）享有的信托受益权作为基础资产，再通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划（SPV2），实现CMBS产品在交易所发行。

在上述交易结构中，以下关键参与主体和特殊安排需要注意：

1)原始权益人

在国内双SPV结构下，原始权益人目前常由融资方的母公司或其关联方担任，根据项目实际情况，也有商业银行或私募基金管理公司担任的案例。原始权益人的主要作用是提供委托资金（国内目前过桥性质居多）给信托计划用以向融资人发放信托贷款，由此既构成核心的底层债权，又获得作为资产支持专项计划基础资产的信托受益权。最终，融资人向信托偿还信托贷款，信托向专项计划分配信托利益，专项计划以获得的信托利益兑付资产支持证券。

2)资产服务机构

在成熟市场，资产服务机构是CMBS产品中不可或缺的存在。参与资产服务的机构一般包括主要服务机构（如大型银行）、次要服务机构（通常为各笔贷款的发放机构、特别服务机构（处置违约等状况）三类，且均需根据专门的PSA 协议（Pooling and Servicing Agreement）的约定具体展开资产服务工作。

在当前国内的案例中，资产服务机构设计较为简单，一般存在如下两种情况：

„由融资方或其关联主体（包括原始权益人）担任，这类主要承担的责任是基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务；目前国内CMBS大多数案例都是采取这类模式。

„由独立的第三方资产服务机构担任，这种安排更为接近国际标准。独立的资产服务机构更多参与到资产证券化的全流程中，承担包括前端资产的组建、尽调、筛选以及辅助产品结构设计，存续期内参与项目风险监管和控制等工作（如现金流的监管、底层物业资产经营状况的监管、定期实地检查/信息搜集等）。此外，部分独立第三方资产服务机构还会以少额资金认购专项计划产品的次级份额，目的在于与项目利益捆绑，同时更能代表投资人利益参与项目主动管理。

3)特殊安排：开放退出和回售机制

CMBS的存续期限通常都在十年以上，由于目前国内市场尚有待成熟等原因，现阶段发行的产品通常会设置有关资产支持专项计划开放退出与回售的特殊安排，以每3年开放一次的产品居多。

资产支持证券优先级持有人在约定的开放退出登记期内，有权向专项计划管理人发出份额回售登记申请，管理人会对该份额进行再销售，并接受新的投资人的申购。与回售机制相对应的，一些产品会设置票面利率调整权，一般约定在开放期之前，计划管理人和原始权益人或相关增信主体协商，根据当时市场情况确定对各档证券票面利率是否进行调整。若上调票面利率，则有利于降低投资者回售概率。

另一方面，为应对回售机制可能出现的再销售情况不足时，一般会要求专项计划的原始权益人或其他增信主体提供一定的流动性支持，保证专项计划可以继续存续。

当然，我们相信，开放退出和回售机制只是在CMBS发展初期，根据现有国情所进行的阶段性安排。未来随着诸如保险等机构投资人更多参与，CMBS的期限及结构设计有望得到改善，并更多与国际接轨。

4)特殊安排：底层物业资产的出售问题