在资产支持证券持有过程中，可能存在融资人出售底层资产的情况，较常见的应对方式是，在相关交易文件中对融资人或其关联方处置底层物业资产的满足条件和必要程序进行详细规定，并附有诸如合格资产置换、循环购买等特殊安排，尽力避免由于物业出售或置换可能对资产支持证券持有人的利益产生的不利影响。

(三)底层资产的选择是关键：聚焦一、二线核心城市成熟商业地产，未来捕捉城市更新机会中涌现的优质资产

CMBS作为一项基于资产支持的融资工具，产品质量的核心就在于底层物业资产的质量优劣。因此， CMBS对底层物业资产的筛选非常严格，除基本要求是已完工的成熟物业、且有稳定租金收入和良好的运营记录外，在地理位置、物业产权、物业品质、承租情况等方面均有具体要求。

就目前来说，我们认为合适的资产大概有以下几类：

1)位于一、二线核心城市的成熟商业地产项目，包括甲级写字楼、商业综合体、高端酒店、长租公寓等。这些资产普遍具有收益稳定、抗周期性风险能力强、易于保持评级稳定等特点。

其中，比较而言，位于一线和1.5线城市核心区位的甲级写字楼项目，作为国内现金流最为稳定和透明的资产类别之一，在现阶段更为适合作为CMBS的底层资产。从市场数据来看，一线城市核心商圈的甲级写字楼出租率长期维持在85%以上，租金受政策及经济环境影响的波动幅度较小，加之甲级写字楼一般都有专业管理公司统一运营，租户质量和租约履约能力均有一定保障。

2)在城市更新主题下被重新定位及改造、潜在价值被充分孵化激发的优质项目。

市场进入存量时代，阶段性价值被低估的潜在商业地产并购机会不断涌现，包括酒店、专业市场（如家居MALL）、工业物流地产等特殊资产。像房地产私募基金等具备主动管理能力的专业机构，通常在以低价买入这类资产后，会通过输出专业能力对其进行深度孵化（重新定位、改造/改性升级和运营管理），最终使得物业租金获得大幅提升，并产生持续经营收益。

经过上述运营改造、潜在价值被充分孵化的项目，未来也将成为较理想的CMBS底层物业资产。

(四)国内CMBS风险防范机制相对完善、增信措施严格

1.严格的资金监管、紧盯底层物业资产现金流

CMBS的主要现金流来自存续期间底层物业资产所产生的全部经营收益，包括但不限于租金收入、物业费、停车费及其他服务收入等。该等现金流首先在融资人开设的物业日常收款账户处归集，经过一系列的账户设置，最终进入资产支持专项计划的管理人开立的托管账户中。

2.风控措施较完善，保护资产支持证券持有人的资产安全

目前国内CMBS的评级体系、市场环境等外部条件均未达成熟，因此在交易结构设计时仍一定程度依赖融资人相关主体信用的支持，且增信措施较为严格，基本围绕如下几个方面开展：

1)底层物业资产抵押

通过底层物业资产抵押，双SPV结构下抵押给信托计划（信托受托人）、单SPV结构下抵押给委贷银行，抵押权人对标的物业的处置所得拥有优先受偿的权利。

2)底层物业资产收入质押

融资人将其所享有的底层物业资产所获全部物业运营收入为信托贷款或委托贷款提供质押担保。

3)资产支持证券分级结构，实现内部信用提升

成熟市场如美国，依据专业评级系统在证券分级上较复杂，大类分为超级优先级、夹层优先级、初级优先级和次级。国内目前相对简单，但也通过优先级（优先级一般再分两级居多）和次级不同受偿顺序的安排，逐层实现资产支持证券的内部信用增级。简单来说，主要由原始权益人或融资人关联方认购的次级，作为最低层级投资人，其清偿顺序最靠后；从这个角度，次级对优先级起到了一定的“风险缓冲”作用。

4)底层物业资产运营收入超额覆盖

为防范宏观市场变化、租约调整等影响，国内CMBS目前多采取运营收入超额覆盖的措施，即根据基础资产预期现金流，采用覆盖比率来衡量资产支持证券的信用风险大小：

5)主体信用增信措施

从国内已发行案例来看，一般包括融资人的控股股东将其持有的融资人的股权质押，为信托贷款或委托贷款提供质押担保。

2016年12月，金光纸业（中国）投资有限公司作为发起人的“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”成功发行，并在上海证券交易所挂牌转让。该专项计划是国内发行规模居首的CMBS产品，总额78亿元，优先级合计70亿元。产品交易结构为典型双SPV，其中原始权益人由平安银行担任。产品期限为24年，优先级每3年附票面利率调整权和投资者开放退出选择权。

本单CMBS案例是较典型的“强信用主体”+“强资产”的组合：

金光纸业（中国）注册资本47.8亿美元，为国内知名的大型综合性造纸集团，截至2016年6月末，总资产超过1500亿元人民币。