【债研工具箱系列1】房地产业链条的领先滞后——从销售、开发投资到建材价格

2017-08-30 18:05 来源:CITICS债券研究 房地产

原标题：【债研工具箱系列1】房地产业链条的领先滞后——从销售、开发投资到建材价格

第一名！

投资要点：

本文主要研究内容分为三个层面：房地产开发投资对上游建材商品价格的带动作用、销售对地产投资的拉动作用，以及影响房地产销售的主要因素。

房地产开发投资对建材等商品价格的带动作用：1）房地产建安投资对建材价格的拉动效果，在2016年6月份前后呈现不同规律。2016年6月之前建安投资增速与水泥及钢材价格变动方向基本一致，但在去年6月之后建安投资与建材价格的上述关系发生改变，主要原因是供给侧改革。2）投资额中土地购置费用占比的不同，影响地产投资对建材价格的拉动效果，以建安投资总和占比和土地购置费占比来看，我国房地产开发投资完成额中建安投资占比稳中略升，而土地购置费占比略有下降，说明相同额度的地产开发投资额对建材市场价格的拉动作用或略有上升。3）地产投资未来对上游建材价格的拉动以及最终对PPI的支撑作用或受限，部分三四线城市成交土地溢价率攀升，未来土地购置费占比或将有所上升。三线城市土地购置费虽稳中略有下降趋势，但近期部分三线城市土地市场明显升温。总体来看建安投资自去年6月开始同比增速基本持平，对建材市场支撑力度有限，且一二线房地产市场新开工面积增速与去年同期相比处于较低位置，三线城市同比增速回落后有所上升，可以看出房企未来开发意愿略显不足。

销售对地产投资的拉动作用：1）现房销售对应库存去化，期房销售对地产投资起到较大的拉动作用。期房销售额约为现房的3.5倍且比值大体呈现下降趋势，除08年金融危机前后两者销售额同比增速基本保持一致。对于三线城市来说，2015年后现房和期房销售同比增速出现分化，对应棚户改造的推进及棚改货币化施行。2）2009年以来房地产开发商风险偏好在逐步下降，且从2016年四季度以来，房地产销售对房地产投资的领先关系被打破。一方面可能是由于一二线城市的房地产调控政策出现了外溢效应，使得三四线购房需求高涨并推动三四线新建房产价格，房产价格的上升使开发商有利可图。另一方面这种销售与投资领先性的打破还与三四线城市的棚改货币化安置政策有关。3）销售面积增速基本领先地产投资，房价与地产投资变化方向及时点基本一致，或说明房价对地产投资有决定性作用。4）下半年三四线城市地产市场量、价两方面均存在压力，期房销售对三四线城市地产投资的拉动或难保持一直增长的态势。从价上来说，三线城市商品房销售面积与销售额的分歧，显示三四线城市未来调控房价的可能性增加。从量上来看，多省2017年上半年棚改货币化安置推进较快，本年任务完成情况较好，下半年继续对房地产市场发力程度或将有限。

三角度验证房地产销售的先行指标。1）金融宽松程度对销售产生直接影响，融资成本与房地产销售基本呈现相反走势。贷款基准利率下降时，商品房销售额同比增速均呈现上升趋势，理财产品利率与销售增速也呈现相反的走势。此外房贷的收紧能够抑制居民贷款买房的需求，且房贷对居民购房需求的传导具有及时性。2）财富程度增加或并不意味着地产销售会相应增长。我们发现股市、个人存款与商品房销售额同比变化同步性较差，故而认为财富效应对地产销售的影响较小，推测可能政策因素为销售变化的主导因素。3）棚改货币化是本轮周期中影响三四线地产销量的新元素。PSL与棚户区改造相关的企业债券发行等是棚改货币化安置资金一大来源。另一方面通过对房地产相关政策简要梳理，可以发现政策调控是地产销售变动的主要原因。

正文：

房地产销售、开发投资、建材价格之间的传导效果如何？

本文主要研究房地产产业链条各个环节统计数据之间的传导效应。主要研究内容分为三个层面：房地产开发投资对上游建材商品价格的带动作用，销售对地产投资的拉动作用，以及影响销售的主要因素。

对于房地产开发投资对建材等商品价格的带动作用，我们发现房地产投资中的建安投资与建材市场价格总体呈现正相关关系，投资额中土地购置费用占比的不同，会影响地产投资对建材价格的拉动效果，并由此进一步分析认为未来建安投资与土地购置费和建安投资占比变化在一定程度上取决于三四线城市房地产市场能否持续火热，在目前部分三四线城市房地产市场土地溢价率上升较快且房企未来开发意愿稍显不足的情况下，地产投资对未来建材需求以及价格的拉动，以及最终对PPI的支撑作用或将有限。

对于销售对地产投资的拉动作用，一方面我们发现销售中期房与现房销售对应的目的不同，其中期房对于投资的拉动作用更大，且三四线城市期房与现房销售规律明显不同于一二线，主要原因为棚改货币化，另一方面我们分析了销售对投资拉动领先时间长短变化，从中可以看出开发商的风险偏好下降，且销售对投资领先的关系逐步被打破。最后，我们分析了量价关系对地产投资拉动影响，发现地产销售面积作为“量”的衡量指标增速先行与地产投资，而价格指标房价基本与地产投资增速同步。

对于影响销售的因素，我们研究发现，金融环境宽松程度、房地产政策因素有影响，而居民收入、财富效应的影响则不明显。

房地产开发投资对建材等商品价格的带动作用

本章主要探讨房地产投资中的建安投资与上游建材市场的关系，一方面我们发现房地产投资中的建安投资与建材市场价格总体呈现正相关关系，但在去年6月之后建安投资与建材价格的上述关系发生改变，主要原因是供给侧改革。此外，投资额中土地购置费用占比的不同，会影响地产投资对建材价格的拉动效果。一二线城市由于地价较贵，在相同地产投资额中土地购置费依然上升，三线城市土地购置费虽稳中略有下降趋势，但近期部分三线城市土地市场明显升温，故而地产投资未来或对上游建材价格拉动作用或受限。

房地产建安投资对建材价格的拉动效果，在2016年6月份前后呈现不同规律