近期房地产行业利差持续走扩,市场对于负债较高的房地产企业仍有担忧,应该如何看待?地产主体的信用风险状态和信用估值是否合理?本文将就这些问题做一个探讨。 怎么看当前地产债? 1、行业利差走扩,与基本面呈现背离 从我们统计的行业利差数据来看,近期,房地产行业利差大幅走扩,与过剩产能行业利差从高位回落形成鲜明对比,市场对于负债较高的房地产企业仍有担忧,然而从房企今年的半年报数据和三季报业绩预警数据来看,房地产当下的基本面表现并不差,房地产行业利差走高与基本面呈现背离走势,这与我们之前看到煤炭钢铁估值大幅回升和回落的逻辑截然不同。
2017年半年报数据显示发债房企归属于母公司股东净利润同比增速达29%,同比上升。
房地产行业利差持续走高,我们认为:1、首先万达系 信用事件冲击;2、目前房企外部融资多个渠道受限,市场对于房企资金链存在担忧;3、因城施政的政策调控下,房企销售回款面临一定影响,房地产长效机制的逐步建立,对于传统的房地产市场的影响也存在不确定性。市场对于企业资金链的担忧和政策的不确定性影响集中反映在行业利差里,这些因素叠加导致房地产行业利差从去年10月份以来大幅上行。2、房企高杠杆如何看? 关于闽系列房地产企业、拿地王企业、企业的豪宅项目等等大家都十分关心,紧接着也会谈到企业的杠杆率高,扩张激进等问题。房企的杠杆如何衡量?如何洞悉企业的负债水平? 房地产虽然是实体行业,但是该行业还兼具金融属性,对杠杆的依赖性强,既体现在供给端,也体现在需求端。2017年半年度房企资产负债率78.32%,在所有行业中,房企的杠杆率较高。
一般而言,企业的财务杠杆率使用的分析指标包括: (1)资产负债率(负债总额/总资产) (2)有息资产负债率(有息债务/总资产) (3)扣除预收账款的资产负债率((负债总额-预收账款)/(资产总额-预收账款)) (4)债务资本比率(有息负债/(所有者权益+有息负债)) (5)债务资本比率(长期有息负债/(所有者权益+长期有息负债)) (6)净负债率((带息负债-货币资金)/所有者权益) 但是对于房地产企业而言,由于其预售制度、项目合作开发、多元化融资渠道等经营的特殊性,在杠杆率衡量上还有其他考虑。具体可以参考我们前期报告《地产企业杠杆怎么看?》 2014年,多家房地产公司被曝出资金链断裂。当时房价并没有大规模下跌,楼市也并未到崩盘的境地,但已经有房地产企业因为资金链断裂而濒临破产。 高杠杆、高成本融资,在当房地产市场转变为下行周期时,风险会迅速暴露出来。 房地产项目开发前期需要的资金量较大,企业主要通过自有资金、合作开发、信托、并购贷等方式融资;开发中期,资金来源方式则主要有土地抵押、开发贷、预收账款;开发后期围绕产权和经营权,常用资产证券化、房产抵押等方式获得资金。
2.1. 杠杆率指标 考量房企杠杆情况,有多个指标,考虑到房企特殊的经营情况,传统资产负债率并不适合评估房企真实的负债状况,更多的是使用扣除预收账款的资产负债率和净负债率来衡量房企真实的负债压力。 由于房企的开发项目有一定的运营周期,因此债务融资工具期限应该以长期为主,债务结构如果多以短期有息债务为主,则企业需要依靠短期债务滚动来维持现金流周转,则资金周转压力较大,存在一定风险。 (1)扣除预收账款的资产负债率((负债总额-预收账款)/(资产总额-预收账款)) (2)净负债率((有息负债-货币资金)/所有者权益) (3)债务结构(短期债务/长期债务) 2.2. 杠杆率细节衡量 货币资金是企业存量资产中以货币形态存留的部分资金,货币资金包括库存现金、银行存款和其他货币资金三个总账账户的期末余额。虽然现金不能产生收益,企业必须保留一定的货币资金以保证正常的周转,但是公司的货币资金未必都可以灵活动用。由于为购房客户提供按揭贷款担保,这部分按揭保证金主要体现为其他货币资金,这部分资金的短期流动性较差;预收款监管使得部分资金使用受限,商品房预售资金监管是指由房地产行政主管部门会同银行对商品房预售资金实施第三方监管,房产开发企业须将预售资金存入银行专用监管账户,只能用作本项目建设,不得随意支取、使用;外部融资渠道获得的募集资金使用受限等等情况的存在,使得企业部分货币资金虽然列为流动资产,但是在一定程度上使用是受限的,因此在计算净负债率时,将这部分货币资金作为负债的抵减项可能会低估企业的负债压力。
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