3、现金流的持续性

　　在海外，房地产是金融行业的一个组成部分，因为房地产是以资金作为生命线的行业。

　　对于房地产开发商而言，由于项目周期一般比较长，因此其成本与收益之间存在一定的时滞，对于房企而言，保持现金流的持续性是生存的基础。

　　从现金流的角度来看，住房市场的销售仍然是跟踪的最关键指标，销售的好转是经营现金流好转的基础，外部现金流则需要关注银行对地产开发商的开发贷款情况及资本市场融资形势。

　　一般情况下，房地产项目实现标准化后，更容易提高项目的开发周期，提升周转效率。我们可以通过存货占总资产的比重和存货周转率等指标，分析房地产企业库存去化的节奏。通过存货/销售额分析企业项目运营效率，通过存货与预收账款的匹配程度反映存货的变现能力，并结合市场发展趋势判断存货将可能产生的收益以及现金回笼的速度。各地差异化的预售政策也对房地产开发企业的库存去化产生较大影响。

　　房企对销售回款的依赖较强，目前很多投资者担心限价对房地产销售回款的影响，但是从企业方面，部分企业认为限价措施是非常不市场化的行为，如果放松调控也大概率会先从这个方面放松，同时企业也有一些因地制宜的措施以及和政府的交涉能力，这些都会缓解限价给企业带来的影响，除此之外，当然，我们还需要关注公司拿地的楼面价与周边房价之间的一个安全垫。我们看有些房企的单个项目收益率时也比较低，在不限价的时候企业为了打入某个区域，可能也会采取降价的措施。因为市场变化得很快，万科从2003年之后就没有销售目标，但是万科会有一个大概的推盘的规划，很多房企这个推盘规划是相对灵活的，只要有足够的货值储备，企业的选择空间是比较大的。

　　就外部融资渠道而言，房地产企业发债量有大幅下滑，17年以来房地产企业发行中票、短融等银行间信用品种的规模明显提升，但是房地产行业整体在债券市场的融资规模大幅下降，从近期房企发债的公司债规模上来看，交易所渠道的债券融资仍然受到严格的限制。但是当前房地产是金融机构投资的一个重要领域，我们相信多数金融机构仍然希望能够支持优质的房地产开发企业的合理资金需求，实现共赢的局面。从与房企的沟通情况来看，银行对于建立了较好合作关系的企业主动减少贷款规模的意愿并不会特别大。

　　对于美元债，以前公司董事会开完就可以发，现在是要去发改委备案。对于金额的批复，从今年的情况来看，基本就是对境外存量债券的置换。

　　14年之前信用利差基本没有波动，从AAA到AA发行主体的行业利差来看，波动基本也不超过40BP，14年之后，所有行业的行业利差都在一定程度上走扩，行业利差分析的价值有所体现，而前期煤炭钢铁下上波动大几百BP更是让投资者一度陷入恐慌，但是也从中发觉存在的机遇。

　　从我们每周更新的行业利差数据来看，房地产行业利差近期有所回落，但是目前没有看到一个确定性的趋势，而且由于目前利率市场大幅调整，一级发行利率大幅提高，二级市场信用债的利差之后可能也存在跟随走扩的压力。

　　就像煤炭钢铁行业随着供给侧改革的推进，盈利情况逐渐改善，利差逐渐回落，房地产行业利差应该也会有其回归的过程，但是就像房地产取代煤炭钢铁成本关注热点，房地产行业利差的回落或许也需要新的行业成为关注点，亦或者是随着各项房地产调控政策的落地，大家已经有了一定的心理预期。

　　如果行业利差能出现确定性拐头，那么在避开违约风险主体进入这个行业会有较好的资本利得收益。但是如果还达不到行业整体性布局的条件，“好的行业也有不好的股票，较差一点的行业也会有好的股票”。因此虽然现在市场面临调整，但并不是所有的开发商的表现都是一个样，优质的企业未来市场占有率的提升在未来可能会更明显，投资者也能从中获得阿尔法。

　　从中国指数研究院统计的部分金融机构对于房企考查要素的调查问卷可以发现盈利能力、偿债能力、持续经营能力和信用记录都是金融机构对房企考查的要点，而房地产企业运营风险防范要点则集中在现金流情况、债务情况等。

　　1.规模提升，强者恒强。房企集中度不断提高，未来将会是一个强者恒强的格局，中小地产商的生存空间将在之后低增长常态化的楼市中被大大挤压出局，有品牌溢价的房企与政府的合作也会更加有优势。

　　2.关注杠杆，但是不必过度倚重。首先上文提到，房企是高杠杆运营的企业，在各个环节都加杠杆推进项目进展，房企的杠杆性也比较高，但是就像政府既要又要还要一样，企业也希望既要规模也要盈利，因此部分房企会选择在逆周期拿地，希望实现弯道超车，因此，负债率高、债务结构不合理、融资渠道有限、表外高融资成本负债较多的企业需要给予一定关注，但是也需要综合其他多个方面去衡量。

　　3.现金流仍是我们关注的第一位。有足够的财务空间的公司可能会于逆周期加杠杆，但是对于杠杆也不必过多担忧，现金流仍是我们关注的第一位。万科因为错过了上一轮楼市牛市，现在有着较大的加杠杆空间去拿地。而目前恒大、融创等企业都开始在降杠杆。对于杠杆高的房企自然需要关注，同时，由于资金融通是不动产行业的生命线，无论是现在的开发还是以后的运营管理。对于房企而言，我们更需要关注其现金流的持续性，保持现金流的持续性是生存的基础。

　　4.项目集中于经济增长、人口流入、财富集中的好城市、好地段的房企。好城市的好房子，就像好股票不亏待股东一样。和企业的沟通中，部分房企认为一二线在限购限售限价之下仍然有较为强劲的购买力，正是因为购买力旺盛才需要各种限。但是三四线的购买力被这一波涨价去库存消耗很多，对那些销售规模和价格快速增加，本身又没有新的就业人口，基础设施也没有明显改善的三、四线城市，随着政策的冲击，市场一定有压力。因此房企开发项目的城市布局、成本与售价之间的安全垫和城市的去化能力都是值得关注的重点指标。

　　5.

　　转型方向和进度。股票投资者可能比较喜欢企业转型，有新的热点产生，但是对于债券投资者，因为债券流动性不如股票，所以对于企业的转型仍相对谨慎。很多房企都开始做转型开始做起了金融、养老、旅游等等，转型的方向和进度也是值得关注的，转型最忌讳的就是什么火起来了就往上面钻，如果转型方向不明确，或者过于激进，可能让其投入成为无底洞，还影响企业的现金流的持续性。

　　AAA企业在外部环境调整时，受到的影响较为有限，除受到信用事件冲击和舆论压力影响的企业，其估值波动较大以外，稳健经营的大型房企估值波动并不明显。

　　中低等级的房企受外部环境的影响会更大，会承受一定的估值波动影响，但是这类型企业中，也正是可以寻找属于其信用阿尔法的地方，虽然其财务指标表现可能平平，但是如果其货值分布区域好，质量高，通过精耕细作和顺势而为也会有一定的提升空间，这样的企业不仅有较好的票息，也可以让投资者获得一定的资本利得。

　　大而稳的房企如中海地产、万科，而禹州地产作为一个AA+企业，虽然财务表现一般，截止2016年末总资产共计688.61亿元，远不及千亿万亿的房企，产生净利润20.88亿元，但是禹洲在上海成熟的区域布局、精准的产品定位，禹州成为了在上海业绩表现最好的闽系房企，据克而瑞数据显示，2017年前10月，禹洲上海权益销售金额达48.92亿元，销售额排名历史性冲至上海房企TOP10，虽然也是闽系房地产，禹州地产得益于优良的布局，持续发力。

　　风险提示

　　行业政策调控超预期，企业资金链断裂，信用风险。

    本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

（责任编辑：于振冬 HF103）