如果开发投资和新开工并不能重归高增长，是否意味着政策本身对稳增长毫无意义？

　　遏制房价上涨过快，主要应该通过增加供给和规范市场

　　总而言之，我们认为地产板块仍然处于政策不断超预期，热销也不断超预期的阶段。我们看好2016年3月地产板块的表现，重点关注世联行(002285,股吧)、嘉宝集团(600622,股吧)、保利地产(600048,股吧)、招商蛇口、泰禾集团(000732,股吧)和绿地控股(600606,股吧)。

　　2009年，我们注意到政策虽然能强力拉动投资复苏，但这种复苏较之销售复苏有明显的时间滞后。我们认为，2016年政策只能带动开发投资温和复苏，但这种复苏较之销售没有明显的滞后。我们认为，2016年全年开发投资增速可能落在我们之前预测的上限，即2%上下。

　　第二问：一线城市是否会出台政策遏制房价过快上涨？

　　3、在2009年热销的起点，政策的态度是不太明朗的。

　　毫无疑问，深圳等

　　照这个结论来看，中国居民的杠杆率很低。中国居民平均每拥有100万元的不动产资产，实际上只有不到11万元的银行按揭负担。这个结论也是符合央行的说法的。周小川行长说：“从中国的情况看，个人住房贷款占银行总贷款中的比重还是相对偏低的，有很多国家个人贷款，特别是住房贷款可能占总贷款的40%－50%，中国只有百分之十几，比例比较低。所以银行系统也觉得个人住房抵押贷款还是相对比较安全的产品，有发展的机会。”

　　从边际看，2015年个人购房贷款变动也不大。到2015年，全年新增的个人购房按揭贷款也只相当于销售额的30%。如果我们假设每年会偿还上一年末个人住房贷款余额的10%，则我们估计2015年个人购房贷款的放款相当于全年商品房销售额的43.7%。当然，2015年居民对按揭贷款的依赖度的确是明显提升。2013和2014年这个比例只提高了4.8和4.6个百分点，可2015年这个比例就大幅提升了8.3个百分点。随着房价越来越贵，居民对按揭的依赖越来越高是正常的。假设未来每年这个比例提升8个百分点，按揭放款占当年销售额70%为居民买房贷款依赖度顶峰，则居民快速加杠杆的趋势也可以维持超过3年的时间。

　　我们认为，现在这种状况不会出现。全国房屋新开工虽然连续两年下降，但其根本原因还是开发地域半径不能扩大，并不是大量企业完全停工。2008年，地产企业资金压力较大，但2015年地产企业资金宽裕，维持了明显的开发热情。因此我们认为，未来广义库存和狭义库存之间的转化是通畅的，狭义库存虽然会下降，但绝大多数城市并不会出现无房可卖的情况。从狭义库存的角度而言，库存去化周期下降到理想水平可能还需要几个月。

　　首先，目前按揭贷款放款占销售额比例还比较低。众所周知，任何首付贷的利率都要远高于按揭贷款。如果能用按揭贷款，没有哪个购房人会考虑首付贷。既然现在按揭贷款占销售额的比例都并不高，我们很难想象有大量的居民舍按揭贷款而用各类首付贷产品买房。其次，提供首付贷的，不少是一些上市公司。我们在任何上市公司的定期报告中都没有见到过规模巨大到足以影响整个房地产市场的首付贷产品。最后，一线城市的楼市本身存在着制约居民多用按揭贷款的因素。例如，在北京（楼盘）由于有个人所得税，所以不少二手房的交易首付款占合同总价比例很高——一旦买房人选择用较多按揭付款，则很可能造成税收负担上升。

　　在2010年后，每次房价上涨往往都并非超配地产股的机会。这是因为，在当时地产政策的主要矛盾是房价上涨过快。一旦房价上涨，就意味着周期开始进入限制需求的阶段。

　　但政策对稳定开发投资意义十分重大

　　2、在2016年初，市场的复苏不是在房价大跌之后的，几乎所有开发企业都在短短一个月内注意到了市场的变化；

　　我国房地产行业的库存，又可以分为三个口径的库存。我们定义为广义库存、狭义库存和最狭义库存。所谓广义库存，是指已经出让未开发的土地，已经开工未销售的在建项目和已经竣工未销售的现房。所谓狭义库存，是指已经取得销售许可的期房和现房，也就是可销售货值的概念。不少地方（例如广东省）说的库存，和存货去化周期，就是指狭义库存的概念。所谓最狭义库存，是指已经竣工尚未销售的现房，例如国家统计局说的商品房待售面积，当是这个最狭义的库存口径。

　　政府工作报告再次提到了化解房地产库存和房地产市场平稳健康发展，但并没有谈到房价。毫无疑问，2015年以来政策的中心就是去化库存。

　　不过也有人担心，政策是否已经接近了尾声呢？

　　当前一线城市地产开发企业面临的最大问题，是地价过高，且政府出让土地太少。房价继续上涨，对这些企业没有什么好处。因此我们认为，刺激供给（例如深圳填海）非但对房地产企业无害，反而对企业有利。至于规范市场秩序，尤其是打击二手中介的违法违规行为，也一样有利于新房市场更加健康稳定发展。

　　所以我们认为，此番房地产开发投资和新开工面积增速的恢复，其力度虽然并不大，但却不会太迟。

　　第五问：地产股的投资机会如何？

　　去库存政策或将持续很长的时间

　　政策节奏超预期，已经证明了政府去化库存的决心。传统政策框架内调降首付比，降低交易税率等政策纷纷出台。此外，广东、沈阳、重庆（楼盘）等各地也纷纷配合出台一些促进库存去化的政策。

　　当然不是。

　　任何政策都是有一定的副作用的。如果我们说所有经济政策都毫无成本，这显然是不符合市场经济规律的。承认争议，才能正确评价政策效果。例如，去化库存的政策可能带来一线城市房价的上涨。

　　当然，广义库存中有一些应该是无效库存，还有一些土地甚至可以被政府回购，有一些是保障性住房。但毫无疑问，广义库存是庞大的。庞大的广义库存，决定了去化库存的政策并不会在短期结束。我们认为，在未来2-3年内，去库存仍然将是政策的核心目标。

　　第三问：政策是否已经接近尾声？还有什么政策可以出台？

　　其次，在2015年四季度，有保险公司举牌部分地产股。我们认为，举牌象征着有追求绝对收益的投资者，看中地产板块存量资源的绝对价值。虽然，举牌的资金目前并不能减持地产类股票（规则不允许反向操作），但我们相信追求绝对收益，看重底线价值的不可能只有举牌资金。可是，看重底线价值而不看重成长空间的资金，在短期收益颇丰的情况可能获利了结。

　　第一、非公开发行的影响。目前的非公开发行，允许企业在董事会预案日锁定发行底价，并在未来进行竞价。考虑到竞价发行定向增发的锁定期有一年时间，投资者往往需要看到二级市场股价和发行底价存在价差，才会考虑参与定向增发。

　　2、在2009年热销的起点，全国市场的复苏是渐进的，且这种复苏是在房价大跌之后出现的。所以有的开发企业会在较晚的时间才加大投资力度；

　　如果房价上涨是在短期不可持续的，那么去库存的政策是否意味着金融风险？我们认为，目前不存在这样的风险。中国居民部门的杠杆率确实偏低，适当提升杠杆率，刺激需求本身并不会带来长远的风险。

　　当公司的二级市场股价明显大幅低于发行底价，此时非公开发行对于二级市场股价来说是缺乏意义的。

　　一线城市房价上涨过快。房价上涨过快，就算短期并无房价大跌之虞，就算市场杠杆率水平仍然健康，也会造成房价和部分居民的财富/收入并不匹配，也会导致城市的居住成本过高，不利于城市产业可持续发展。另外，房价上涨过快可能提前透支房价上涨空间，反而不利于中长期持续去化库存。

　　1、在2009年热销的起点，开发企业的资金链仍然是比较紧张的，融资成本仍然是比较高的。开发企业只有等待销售回款逐渐缓缓流入，才可能加大开工和投资；

　　3、2016年，政策是明确的，去化库存的说法早在2015年就已经反复被提到。

　　我们认为，如果没有政策，很多三四线城市，在经历了两三年房价下跌之后，需求可能陷入干涸的状况。支撑这些城市过去开发投资的，是不少企业拿了大量土地，由于资金成本高，哪怕利润表不赚钱企业也会追求现金回流。我们称此为“被迫式开发投资”。可是，“被迫式开发投资”是不可能长期持续的。企业在最近几年不会在这些三四线城市拿地，已有的广义库存不断转化为狭义库存，一旦狭义库存的规模达到了市场需要的临界点，广义库存的转化将会停止。即便在广义库存内部，开发企业也无意维持开工。更加糟糕的是，这些三四线城市不像一线城市，价格稍一让步可能有大量自住需求。这些三四线城市往往人口少，产业底子薄，房价一旦开始下跌，就容易出现找不到底部的情况。

　　所以，我们认为，以居民加杠杆为核心的去库存政策，并不会造成金融体系的风险。居民加杠杆对于维持房地产行业健康稳定发展、去化库存有重大意义。

　　政策对投资的拉动不会有明显时滞

　　除了基本面因素之外，还有两个因素建议投资者考虑：

　　如果我们将2015年11月27日视为看重存量价值的资金介入地产股的起点，把2015年12月18日视为这部分资金介入地产股的阶段性终点。我们注意到，当前五家重点公司距离2015年11月27日的股价平均溢价仍然只有4%，距离2015年12月18日的股价平均折价仍然高达12%。但是，如果地产板块股价上涨超过15%，则我们认为对其后续表现仍需要重新审视。

　　但2016年的情况是完全不同的。一方面，房价并不再是政策关注的主要目标，一二线城市房价上涨和刺激需求的政策是并存的，另一方面，政策本身仍处于不断加码的过程当中，而热销在绝大多数城市才刚刚开始。尽管房地产企业仍然存在盈利模式可持续性问题，但2016年3月确实可能是超配地产股的良好窗口。

　　营改增在很长的时间里，都被视为行业面临的重大不确定性。因为不少专家认为，这一政策很可能带来企业税负负担的提升，从而威胁地产公司的利润表。可是，此次政府工作报告明确指出企业新增不动产所含增值税可以纳入抵扣范围，明确指出所有行业税负只减不增，显然成为了对行业的正面刺激因素。

　　这一次营改增的政策，明确了三点。第一，时间明确，就是从2016年5月1日开始，距离现在只有不到2个月时间。第二、税负变化方向明确，就是虽然政策并不是一个主要目标在减税的政策，但客观效果对房地产行业确保是减税不是加税。第三、明确强调不动产纳入增值税抵扣范围，有利于全社会购房需求的提升。

　　因此，我们认为未来一线城市如果要遏制房价上涨过快，主要会考虑增加供应，其次会考虑规范市场秩序（例如打击二手房中介违法违规的行为），而限制需求往往会延续历史的做法，尽量不放松，却并不会出台新的打压性的政策。

　　我们认为，最狭义库存本身意义不大。狭义库存确实是有意义的，如果存量用地不快速投入市场，则狭义库存只需要3-6个月的时间就可以下降到较低水平。2009年春天，市场供求出现缺口，其根本原因并不是广义库存下降，而是狭义库存（可销售货值）快速下降。

　　绝大多数地产企业并不是物业的持有者，而是物业的开发者。如果是刺激供给，就会形成大供应大需求的局面，地价也可以因此更加平稳，有利于企业不断扩大生产规模；如果是限制需求，就可能形成小供给小需求的局面，市场萧条，企业经营也可能陷入困境。