我们认为，由于营改增确定对地产行业减税，因此其利好全行业。而且，此前政策主要集中刺激住宅存货去化，这一政策则集中刺激非住宅去化。我们相信，这一政策结构上更加有利于一二线城市经营、规模更大的发展商，因为这些企业取得进项增值税发票的概率更大，且集团内部进行税收筹划的空间更大。这一政策也更加有利于商办物业的开发企业。需要指出的是，静态看商办物业的持有商可能付出更大的税负，但如果市场上因为营改增，购置商办物业的需求有所增加，这种税负应该也是可以转嫁的。

　　不过，我们认为去化库存的目标，确实难在房价下跌中完成。房地产带有资产属性，绝大多数购房行为，甚至是自住购房行为，都受价格预期影响。如果潜在购房人有房价下跌预期，哪怕其购置首套房，也很有可能搁置购房行为。所以，房地产库存去化确实很难通过降低房价来实现。房价上涨可能是政策的客观结果。当然，房价过快上涨可能需要因地制宜出台一些政策应对——我们在报告的后半段会专门讨论这一话题。

　　我们认为，无论政策采取何种刺激力度，开发投资和新开工也不会重归两位数以上的增长。在供应端，住房开发高歌猛进的时代已经结束，去化库存和刺激需求并不能够扭转这一局面。

　　这个案例说明，目前行业政策还有很大的腾挪空间，刺激库存去化办法不少，有些办法或许我们不能提前想到，却有可能随时出台。

　　房价上涨过快，就算短期并无房价大跌之虞，就算市场杠杆率水平仍然健康，也会造成房价和部分居民的财富/收入并不匹配，也会导致城市的居住成本过高，不利于城市产业可持续发展。

　　地产行业营改增评估——利好全行业去化库存

　　2009年，之所以企业的投资热情和市场的热销是脱节的，之所以有几个月形成了供给少\需求多的局面（详见我们在2009年春天的报告《宝贵的时滞》），原因主要如下：

　　住建部部长在针对一线城市房地产市场的表态提到五点。第一，实行严格的限购政策，同时实行严格的差别化税收和信贷政策（这是已有的限制需求的政策）；第二，增加土地供应面积，及时披露相关信息（这是增量政策，例如深圳要求填海造地）；第三，增加中小户型供应数量，搞好保障性房屋供应建设（这也是供给侧的）；第四，打击各种交易当中的违法违规行为（这是规范市场秩序的政策）；第五，正确引导舆论。

　　居民杠杆率仍然较低，去库存政策副作用不大

　　这时候，确实需要有政策稳住居民对房价的预期，适当刺激需求。否则，全国开发投资的增速可能会快速下滑。从这个角度来说，政策是及时的，也是非常有效的。

　　这反过来对企业的二级市场股价产生了一些影响：当企业的二级市场股价明显高于发行底价，例如达到了发行底价的130%左右时，投资者可以选择等待认购公司发行新股，甚至可以考虑抛售公司现有股票并认购新股获利，从而可能影响公司股价进一步向上的弹性；

　　政策出台速度很快

　　而且，对个人购房贷款发放统计是包含二手房的，而对商品房销售额统计则不包含二手房。如果我们有银行专门发放的一手房按揭贷款数字，这个数字应低于全国个人购房贷款发放的规模。

　　具体来说，我们认为推动2013年前开发投资和新开工高速增长的因素，主要是开发企业扩张经营区域。从1个城市到10个城市，从10个城市再到50个城市，企业的生产经营规模自然会迅猛放大。可是到了2014年以后，即使是生产规模迅速放大的企业（例如融创，泰禾等），也并不是依靠快速扩张城市数量，而是依靠聚焦少数城市，适度增加城市数量。一些龙头公司，已经很久没有新进入大量城市，未来可能也不会新进入大量城市。在不新增开发城市的前提下，我们很难指望一个城市本身的开发规模出现快速增长，毕竟单个城市土地市场不可能在某一年出现大增。开发企业在某个城市市场占有率迅速提高，必然意味着有其他开发企业在这个城市市场占有率下降。

　　我们认为，去库存政策并没有接近尾声。相反，政策还有很大空间。第一、传统的政策还有空间。例如，首付款比例仍有下调空间，住房交易营业税还有下调空间，准备金率还有下调空间，利率也有继续下降的可能；第二、去库存的政策不限于传统政策。例如，2009年以来，从未见到有对开发企业减税以刺激开发企业消化存货的，但本次政府工作报告则提到，从5月1日起，将营改增的试点范围扩大到建筑业，房地产业，金融业，生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。这也是罕见的对房地产开发行业实质减税的税制改革方案，明显超出了此前市场预期。再如，虽然商业性贷款的首付比下降空间有限，公积金使用方式的创新却有可能进一步刺激市场。

　　遏制房价上涨过快，可以增加供给，也可以限制需求。但我们认为，供给端的政策因城施策的空间更大，需求端的政策却要避免碎片化。

　　第四问：开发投资和新开工增速能否恢复？

　　扩大需求，去化库存是政策核心

　　隐性杠杆是市场关注的焦点话题。有一种观点认为，虽然按揭贷款放款并不多，但“首付贷”这样的“场外配资”可能存在较大风险。“场外配资”规模究竟有多大？地产市场真的隐藏着“场外配资”风险吗？

　　但广义库存的去化是一个长期问题。我们估算，截止2015年底，全国已出让未开发的房地产建设用地建筑面积为67.0亿平米。到2015年年底，全国房屋施工面积73.6亿平米，扣除其中已经预售的面积，估计有62亿平米上下。另外，统计局还公布有7.2亿平米现房未完成销售。我们估计，到2015年底全国广义库存约136.2亿平米。这相当于2015年商品房销售面积的10.6倍。

　　开发投资和新开工不可能重归高速增长

（责任编辑： HN666）

　　房地产行业、建筑业、金融业之所以是最后进行营改增的行业，既因为这几个行业成本结构比较复杂，税改难度比较大，也是因为这几个行业的营改增存在很多执行层面的疑惑，一旦政策稍不慎重可能带来税负明显提升，国民经济可能不能承受。

　　到2015年底，全国个人购房贷款余额为14.18万亿元。市场一般估计，全国房屋（不含农村，不含小产权房）面积200亿平米。如我们假定全国存量房屋的市场价值为6500元/平米，则全国房屋的存量价值为130万亿元。按此计算，则全国个人购房贷款余额只占房屋存量价值的10.9%。我们对全国房屋存量价值的估算，在全市场来看已经处于低水平。如果全国房屋存量价值更高，购房贷款的存量相对规模就更小。

　　可是，2016年的情况不同：

　　一线城市房价上涨过快

　　我们统计，目前已公告预案未完成发行的地产板块非公开发行规模高达1100多亿。但当前公司股价较预案增发底价平均价差只有0.7%，价差中位数只有-2.1%。因此我们认为，短期，大量非公开发行的存在是地产股上行的刺激因素。但如果地产股在此基础上上行幅度达到15%左右，非公开发行的存在可能成为阻碍地产板块上行的因素。

　　加快库存去化的政策，在一二线城市推动了价量齐增，但在三四线城市却只能推动热销，甚至连热销都无法推动。这时候房地产企业会考虑增大投入，却不太可能新增城市数量。不新增城市数量，就可能导致这种增大投入转为对土地的价格竞争——这是不能明显拉动新开工和投资的。

　　我们认为，遏制房价过快上涨是完全有必要的。但我们同时认为，遏制个别城市房价过快上涨不是全国房地产市场政策的主要目标，而是区域性的，次要的目标。政策的主要目标是去化库存，维持房地产行业健康稳定发展。

　　在一线城市刺激供给的调控政策对开发企业并无损害

　　所谓供给端的政策因城施策空间大，就是在深圳增加的土地供给，并不会跑到三线城市去。土地是不可移动的。所谓需求端的政策很难高度碎片化，就是在一线城市严厉限制需求，可能会改变二三线城市购房人的预期。而且需求端政策天然往往是不分区的，分区碎片化执行会增加成本。例如，我们固然可以在一线城市和非一线城市执行不同的首付比例，交易税税率，却总不可能针对全国500个城市出台500个首付比和税率的标准。

　　但是，要出现2009年初的情况，就必须出现供求的周期性脱节。换言之，就是企业压缩开工，或者政府压缩预售证发放，导致整个市场狭义库存不断下降，广义库存虽多却不能进入市场。