本文来自“仲量联行”作者：周志锋、邱义昇、邵律、秦子凡、刘裕通、徐隽君

　　综述

　　中国房地产金融已站在发展的交叉路口。经过数十年不断扩张的中国开发商，在资产负债表日渐杠杆化的同时，也面临各大银行日趋保守的信贷政策。今后，这些开发商除了采用传统的融资手段，还需要着眼于一些新兴的结构性融资工具。本报告简要阐述了中国房地产金融的发展现状，并着重探讨了房地产证券化及房地产投资信托基金(REITs)的未来发展前景。尽管房地产证券化和REITs尚处于起步阶段，但是对于中国房地产投资者和开发商来说，它们有着巨大的发展潜力。

　　今后，开发商将在一定程度上继续依赖于银行信贷和境内外公司债券等传统融资渠道。与此同时，他们也将拓宽融资视野，将目光投向永久债券、信托公司、P2P借贷和众筹融资等模式，并且与有土地储备的企业开展合资合作等。

　　房地产抵押担保证券(MBS)和资产担保证券(ABS)都属于结构性产品，它们使开发商和银行有机会将未偿贷款转变为交易型债券。而且，又能使开发商将部分开发风险分担给投资者，同时帮助银行释放其资产负债表，使之更愿意并且有能力直接贷款给房地产开发商。更高的收益潜力、多元化的资产配置及另类资产接触机会，都将成为吸引投资者的有利因素。

　　自2015年4月起，中国政府放宽了对MBS和ABS的限制。尽管一些中国资产持有者试水资产证券化(详见报告中相关案例)的做法已经引起人们关注;但总体而言，与在美国的庞大市场相比，此类产品在中国的市场占有率仍然微不足道。

　　REITs在获得一系列房地产资产的所有权和经营权的同时，也为投资者带来诸多优势，主要体现在多元化、可负担性、流动性、税收优惠和透明度等方面。REITs之所以成为优于MBS和ABS的低风险投资选择，主要在于其专业化管理、透明度要求以及其它指导原则。

　　尽管REITs具有多种优势，但要在中国获得市场认可，仍面临不小的阻力。究其原因，主要有以下几点：

　　对于许多房地产项目而言，租金收益率较低;

　　缺乏税收激励;

　　缺少REITs和资产的专业管理人才;

　　以散售为主的商业模式不利于大宗、可交易资产的积累;

　　缺少成熟的散户投资者;

　　资本流动限制。

　　尽管资产证券化和房地产投资信托基金在中国的市场规模有限，但它们仍有可能改变中国房地产金融的发展格局。今后，房地产开发商、资产持有者和投资者应密切关注其发展动态。

　　简介

　　中国房改三十年后，庞大的市场需求促使开发商疯狂拿地建房。这样一来，大举上马的房产项目导致中国开发商普遍呈现高融资杠杆。由于上市开发商规模大、品牌知名度高，因此中国的商业银行倾向于向它们提供低风险贷款。然而，快速变化的政策、日益高企的资产负债表使得中国的开发商必须积极寻求新的企业融资方法。尽管境内外银行贷款和企业债仍然是多数开发商的主要融资方式，但也有许多开发商开始寻求永久债券、信托公司、P2P借贷、众筹、合作开发等融资渠道。虽然资产证券化和房地产投资信托目前在中国才刚刚起步，但是仲量联行认为它们具有巨大的发展潜力，有望成为中国开发商和资产持有人的主要融资选择。在这份报告中，我们首先对中国房地产目前的融资方式做了一个梳理，进而深入探讨资产证券化的优势、风险、发展机遇和障碍。

　　中国现有融资方式概览

　　本章节罗列了开发商和资产持有人目前的主要融资渠道。中国的开发商传统上主要依赖境内外银行贷款、企业债和优先票据。近年来，政策的转变和宏观经济的发展致使开发商和资产持有人寻求如P2P借贷和众筹等其它融资方式。

　　银行借贷

　　银行借贷曾经是房地产开发商的重要融资来源。然而，在全球金融危机后的几年内，随着房地产价格的飙升，中国在2011-2014年推出了一系列信贷紧缩措施，使得房地产开发商的贷款难度加大。在此期间，国内银行仅向那些品牌知名度高、经营稳健、资产负债表强劲、杠杆率较低、且信用评级较好的少数开发商提供贷款。被银行排除在外的开发商因承压而考虑其它融资渠道。

　　境外企业债券或优先票据

　　开发商的融资渠道选择之一是从境外募集资金，发行企业债券、特别是以美元计价的优先票据。这一方式一度因为下列优势成为中国房地产开发商的主流融资方式：

　　资金易得、利率较低：自美联储于2008年开始执行第一轮量化宽松政策起，全球其它主要央行纷纷效仿美国，从而导致全球收益率降低。正是因为全球投资者追逐投资回报率更高的产品，中国开发商才能够以低于境内市场的利率，从国际债券市场获得巨大的资金。

　　规避监管：由于对金融体系的监管十分严苛，从中国转移资金一直十分困难。获得境外资金有助于中国开发商灵活地将资金汇回国内使用或者将资金留在境外进行海外投资。

　　人民币升值导致偿债成本降低：在2015年之前，人民币对所有主要国外货币的比价经历了近十年的稳步升值。由于中国开发商在房地产销售中获得人民币收入，这使得其偿付以美元计价的债务成本降低。

　　境内企业债券或优先票据

　　尽管一些开发商继续发行境外债券，以维持其灵活性和与全球投资者的关系，但是自2015年年中以来，回归境内债券市场已成大势所趋。发行境内企业债券的好处如下：

　　资金易得：2015年起，中国央行开始实施宽松的政策，包括一年内六次降息。与此同时，央行为了防范人民币持续贬值而加强资本流出管制，使得资金问题更加严重。

　　信用评级更优，利率更低：当国际信用机构调低多数中国房地产开发商的评级时，在中国的情况则完全不同，国内信用评级机构给予多数中国开发商高的信用评级。这些信用评级有助于中国开发商以明显较低的利率发行境内债券，一般为4%-6%的利息，仅相当于境外债券利率的一半左右。

　　人民币贬值：自2015年7月以来，由于对经济增长放缓及被高估的担忧，人民币贬值达 10%以上。这种意外贬值给那些拥有大量境外美元债券的中国房地产开发商带来外汇损失，从而促使众多开发商重返国内债券市场。

　　永久债券