第二，从居民的视角来看，房地产是我国居民资产中占比最高的部分，2014年占比达到53.81％，而2016年美国居民房地产在其全部资产中所占份额仅为24.54％（见图１）。迈恩和苏非在其著作中详细阐述了美国房价下跌带来的消费驱动式衰退过程。6尽管我国消费对经济的贡献没有美国高，但居民持有房产作为投资首选具有普遍性，房价下跌对居民消费从而对整个经济的影响将不亚于美国。

纵观历史，重大的系统性金融风险事件几乎都与房地产市场相关联，如上世纪80年代日本“土地神话”的破灭，房地产问题是直接诱因；在1997年爆发的东南亚金融风暴中，房地产部门是金融领域过度借债后主要的投向领域；2008年的全球金融危机最初有房价下跌的诱因，既与房地产抵押贷款证券化产品的违约直接相关，也与政府支持机构“两房”被接管导致的市场恐慌有密切联系。从理论的视角来看，房地产市场应成为系统性金融风险重要监测领域的原因至少包括以下三点：第一，从时间维度和集中度来看，房地产部门具有极强的顺周期性，在经济繁荣期，房地产部门成为过剩资金的“栖息地”，而伴随着资金集中度、客户集中度越来越大，容易受到宏观经济波动的冲击。第二，从流动性的视角来看，无论是个人还是机构，由于房地产投资的规模大，一旦房价下跌，之前过剩的流动性很快就会转换成流动性枯竭状态；此外，金融体系中的资产负债错配以及期限错配也会加速流动性状态转变的过程，更快地触发系统性金融风险。第三，从跨部门的维度也即系统重要性机构的视角来看，房地产部门的地位极为重要。在次贷危机中，美国政府接管“两房”主要是因为其财务危机，然而美国政府没有意识到“两房”的系统重要性地位，尤其是在债券市场的核心地位。“两房”被国有化使得机构以及整个债券市场出现恐慌，价格大幅下挫，导致美林、雷曼兄弟等投行的资产负债表急剧恶化；而美林和雷曼兄弟是美国金融体系中极其重要的机构，也是重要的影子银行，其中雷曼兄弟是短期融资市场最大的做市商；美林和雷曼兄弟的破产导致市场流动性丧失，从而冲击了整个市场。

第三，建立房价下跌的应急预案机制。中央和地方两级政府可以土地出让收入和房地产交易税作为基础，建立房地产风险处置基金。金融机构应该审时度势建立房地产风险处置机制，强化对房地产部门的风险应对。此外，应完善相关配套措施尤其是建立风险预警机制。通过整合各部门金融信息统计机构及信息系统，防止信息的不完全、不匹配甚至失真，建立覆盖房地产、货币、银行、信托、保险、证券等领域的国家统一金融数据库以弥补相关信息缺口，并基于统一信息系统建立健全房地产部门及金融体系的风险预警机制。

表1 2012年不同行业的推动、拉动效应比较

资料来源：2007-2013年数据来自中国金融生态调查，2014年以后数据来源财政部《地方政府一般债务余额表》和《地方政府债务专项债务余额表》，在此基础上又考虑了城投债规模。

自2016年１月１日个人外汇业务监测系统上线以及个人外汇业务“关注名单”制度实施以来，我国资本外逃现象得到了有效遏制，汇率贬值预期也相应得到改善。本文认为采取这样的措施是非常明智的，因为高房价“堰塞湖”已经形成了巨大的资本外逃压力，一旦“闸门”没有守住，房价和汇率都将遭受剧烈的冲击。

资料来源：Wind数据库。

6 我国系统性金融风险经由房地产市场传染的途径分析

图9b 人民币兑美元汇率的升贴水情况（2009年初至2016年末）

宏观经济运行的规律一般遵循平稳化过程，除非在遇到危机的时候GDP增长率才会超出原来的波动率范围；而危机发生之前往往伴随着经济的结构性减速，如日本“土地神话”破灭前，其GDP增长率由上世纪60~70年代的10%以上降低至80年代的4~8%的区间。我国经济目前进入“三期叠加”的“新常态”，诸多迹象表明增长引擎的动力越来越不足：人口红利窗口的关闭意味着潜在产出面临“天花板”；逆全球化冲击阻塞外需引擎的发动；城市化进程面临地方政府债务风险；等等。换句话说，我国经济正在逼近增长路径的稳态。如果未能意识到这一点，在宏观管理中采取了激进的总需求刺激措施，那么未来就很可能会收到等量或更甚的负反馈。而如果理解了这一点，也就理解了我国防范系统性金融风险的重大意义，即要使经济在增长的拐点之处保持连续可导的状态，防止经济跌入危机的深渊；否则，我国未来经济增长的平台就会降低，甚至有可能出现类似日本“失去的三十年”的后果。

资料来源：Wind数据库。

数据来源：原始数据来源于国家统计局，作者根据2012年投入产出表数据计算。

图5b 2013年6月底我国各省债务率情况（分母还包括土地出让金收入）