那么，在市场与央行博弈的过程中，如果信用风险导致银行破产会产生什么影响呢？如果某银行破产，第一条风险传染途径是挤兑风波，即某银行破产后储户对银行体系失去信心，不受存款保险制度保护的储户将提取存款，从而导致银行体系面临流动性压力。如果央行未能及时救助，可能导致其他银行相继破产。总体而言，信用风险集中爆发引发破产的银行，更可能是地方性的小银行，因为其授信结构比较集中。第二条风险传染途径是资产负债表渠道。如果Ａ银行因不良贷款拖累破产之后，无法兑付Ｂ银行的同业资产，若Ｂ银行的损失超过其资本，Ｂ银行也会破产；若Ｂ银行的损失小于其资本，虽仍可以继续经营，但将面临资产价格下跌、流动性压力上升的局面。无论以上哪个传导渠道都将导致金融恐慌，进一步地，消费萎缩、信贷收紧又将导致实体经济进入严重衰退（见图15）。

第二，从以下三个方面构筑“防火墙”隔离机制：首先，要防范资本外逃风险，因为快速大规模的资本外流可能导致房价、汇率同时快速下跌，必要时必须临时性地关闭资本项目的“闸门”，稳定住市场预期。其次，在清理完外部风险后政策应关注内部，重点是防止其对银行系统的冲击。在个人抵押贷款方面，通过进一步提高首付比例加厚房价向个贷传导的“防护垫”，通过提高贷款利率改变市场预期，减少个贷需求。在房企贷款方面，对房地产信贷客户实行分类管理，加强房地产抵押品信用风险敞口管理，全面提高商业银行房地产抵押贷款质量。再次，遏制地方政府债务膨胀，改变市场认为房价有地方政府托底的预期。通过建立健全包括表内表外负债在内的全口径地方政府债务管理模式，夯实地方政府财政风险防范的制度基础；完善市场化的地方政府投融资机制，建立财政引导、市场主导、债股结合、资债匹配的地方投融资体系，地方政府不能将还款希望寄托在政府的隐形担保和土地的预期收入上。

对一个省份而言，其中心城市在政治、经济、文化等方面都具有不可替代的作用，而前文的分析又表明地方政府的债务风险与房地产市场紧密相联。如果中心城市的房价出现下跌，那么在全省会产生示范效应。由图８可见，几乎所有西部省份的中心城市的负债率都较高，而其房价面临下跌的风险也较大。

资料来源：Wind数据库。

资料来源：Wind数据库

?影子银行信用链条断裂后的风险传染途径

第一，严格执行相关限贷、限购措施。当前房地产市场过热的局面是发展不平衡不充分的重要表现，掌握大量资金的少数人推动了房价上涨，必须将导致泡沫的这部分需求以及金融助推力量遏制住；此外，一些城市限购并不针对有大量一级土地的新城，这实际上是为土地财政收入留出政策口子，在政策执行中应堵住这些漏洞，与中央防风险的精神保持一致。

图14房地产价格波动与金融体系的关系

从理论上来讲，人民币长期的升值压力以及中美利差导致资本大量流入，而资本大量流入为房价上涨提供了外部条件。图9a给出了2009年初至2016年末中美两国国债收益率的利差情况，从中可以看出这一利差一直大于零（图中虚线），在2010~2014年期间这一利差水平保持在1.5~3％之间。图9b给出了2009年初至2016年末人民币兑美元汇率的升贴水情况，在2009~2011年这一时间段，人民币兑美元的远期汇率处于升水状态，这从套汇角度也为跨境资金提供了套利空间。

图8 2012年我国30个省份的中心城市相对于其他城市的负债率

资料来源：Wind数据库。

地方政府债务的首要风险是支撑其债务偿还的可支配财力与房地产市场密切相关。图６是我国住宅销售与土地开发情况的对比图。其中，住宅销售率用住宅销售面积除以住宅竣工面积得到，如果该指标大于100％，说明市场处于供不应求的状态；如果该指标小于100％，说明市场处于供过于求的状态。开发完成率用完成开发面积除以待开发面积得到，这一指标反映了开发商的开发进度或行为，如果该指标大于100％，说明开发进度较快；如果该指标小于100％，说明开发进度较慢。图中两条线反映出土地开发与住宅销售几乎是反周期变化的，前者在滞后一期的情况下与后者的相关系数为-53.38％。这意味着住宅销售好的时候土地开发会减少，说明开发商会通过降低开发速度的方式进一步抬高价格。

当前，我国房地产市场已构成系统性金融风险的重要源头。本文从不同视角入手，阐明房地产市场应成为系统性金融风险重要监测领域的原因，并分别从房地产部门与银行体系的关联性、房地产部门与地方政府债务的关联性以及高房价已形成资本外逃压力三个方面说明了我国系统性金融风险与房地产市场存在密切关联，探讨了我国系统性金融风险经由房地产市场传染的三种途径，并提出了由表及里防范该风险的对策建议。

传统信贷中的房地产贷款

影子银行与房地产部门

图3 2012~2016年我国房地产业及个人住房按揭贷款不良率

图9a 中美两国国债收益率的利差情况（2009年初至2016年末）

表2 2011年我国银行对融资平台的风险暴露以及不良率的潜在增量