在2008年全球金融危机之后，系统性金融风险越来越受到理论界和决策层的重视。其含义是指单个金融机构的破产产生的负面影响看似不大，但由于该金融机构较大的规模以及与整个金融体系的关联渗透性，可能产生系统性的风险。具有这样的特征的金融机构称之为系统重要性金融机构。中国的国有银行显然属于系统重要性金融机构，其资产份额占整个金融体系的比重约为60％，且与其他金融机构存在广泛的联系，单就银行间市场而言，又一直处于资金净融出的地位。因此，如果国有银行产生风险，其对整个金融体系的负面影响是巨大的。

房价下跌叠加房地产融资收紧会对房地产企业的现金流造成影响，部分房地产企业不得不降低新房出售价格以维持其流动性。对于部分中小房地产企业，如果降价刺激的居民购房需求也难以弥补其流动性缺口，则会面临资金链断裂风险，甚至可能破产；对于规模较大的房地产企业，房价下跌和融资收紧将直接影响其当期利润及资产负债率、资产收益率等核心指标，如果是上市公司，会产生明显的资产负债表收缩效应。对于通过按揭贷款购买住房的居民而言，由于我国房地产交易完成时间较长、资产流动性不高，加之住房资产证券化程度不高，房价很难快速螺旋式下跌，风险从居民住房按揭贷款处爆发较难。对于一般企业而言，多数企业均用房地产作为抵押物进行银行信贷或者商业借贷融资，如果房价过度波动，将直接影响抵押物价值，从而影响其融资规模，而长期融资受限会影响其生产意愿，短期融资受阻则可能直接导致其破产（见图14）。

我国对影子银行的界定与发达国家有所不同。与美国的影子银行高度证券化、衍生化的业务模式不同，我国的影子银行由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子，是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物。周小川指出，中国影子银行主要依附于传统银行业。10中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组对中国的影子银行给出过一个初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔III或等同监管程度的实体或准实体”。11虽然国内外研究者对于影子银行尚未形成全面清晰的定义，但是就其关键特征已达成共识，即影子银行是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物；影子银行不受传统银行业监管框架限制，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能。

如果央行在以上风险蔓延过程中不注入新增流动性，信用风险将迅速演变成流动性风险、资产价格风险，流动性紧张、资产价格下跌、信用风险上升之间形成恶性循环的闭环。如果央行在引发流动性紧张的风险事件发生后向市场注入流动性，可缓释金融机构的流动性压力，打破“流动性紧张→信用违约／资产价格下跌”的循环，但由于存在道德风险，机构在经营风险解除后，又存在继续扩张的冲动。

伴随着房地产贷款余额的快速上升，其信用风险也逐渐显现：从2013年开始，住房按揭贷款不良率轻微上升，反映出偿付能力的下降；房地产开发贷款的不良率则从2014年开始显著上升，这一方面与信贷收紧的政策有关，另一方面也与库存高企有关。截至2016年底，房地产业和住房按揭贷款不良率分别为1.04％和0.36％（见图３），其绝对额分别为576.9亿元和607.1亿元，两项总和占不良贷款余额的比例达到7.8％。

系统性金融风险的另一个表现是中心城市的高负债率。图８展示了2012年我国30个省份的中心城市相对于其他城市的负债率情况。从图中可以看到，大部分省份的中心城市的负债率都远远高于其他城市的负债率，其中，19个省份的中心城市的负债率超过60％的国际警戒线标准。

图4 2007~2016年我国地方政府债务规模（万亿元）

第三，从银行的视角来看，由于房地产投资额度较大，因而离不开金融杠杆的支持，而房价下跌可能造成违约并传导至银行体系。2016年我国人民币房地产贷款增量约占各项贷款增量的44.8％，其中个人购房贷款增量占各项贷款增量的39.21％。